市场分析：暖春火电行业进入“去杠杆化”周期

电力需求依旧低位徘徊

　　2009年1至3月，全国发、用电量增速出现小幅回暖。但更细分数据显示，电力需求增速并未出现持续回升势头。从媒体披露的国家电网旬发电量数据看，进入3月上旬以后，旬发电量增速呈现逐步小幅下降趋势。进入4月上旬后，电力需求低迷状态仍在延续。

　　未来电力需求增速回升能否持续，取决于国家主导的投资行为力度及进度。目前来看，如果外需不再发生明显波动，随着高耗能行业用电量的回暖，全国单月发、用电量增速将最快从二季度开始走出负增长。

　　前3个月，全国发电机组平均利用小时数1009小时，同比下降151小时。其中水、火电机组利用率分别延续了各自2008年四季度以来的走势——水电得益于来水理想，利用率继续同比增长；火电利用率则受水电多发和需求低迷双重挤压，继续同比下降态势。按照我们对全年逐月发电量增速趋势的预期，火电机组利用率前低后高、水电机组利用率取决于来水状况。在假设2009年电力需求增速在5%上下的预期，全年行业平均机组利用率将下降5到6个百分点，其中火电下降幅度可能达到7到8个百分点。

　　首季火电盈利略有暖意

　　2008年火电行业出现全行业亏损。对于亏损的原因，我们认为主要归结于煤炭价格涨幅较大以及电价上调滞后于煤价上涨。从已公布2008年年报的34家火电上市公司的数据看，税前、税后利润分别同比下降126%、133%，略好于火电行业平均水平。

　　统计局公布的数据显示，今年前2个月火电行业毛利率已经由2008年1至11月的3.9%回升至11.4%，这是在行业机组利用率同比下降15.5%的情况下实现的。我们对全行业毛利率对煤价涨幅和利用率降幅进行了敏感性分析。结果显示，2009年综合煤价变动一个百分点，行业毛利率变动0.6个百分点；而2009年火电机组利用率变动1个百分点，行业毛利率变动0.3个百分点。在短期上网电价上调压力不大的情况下，煤价仍是业绩的首要决定因素。

　　那么，火电行业盈利在全年不同时段内的变动趋势是怎样呢？我们对不同地理位置发电机组做了分季度盈利预测模拟。结果显示，一季度毛利率回升明显，虽然在低利用率、高财务费用率作用下，盈利还不是那么能给人惊喜，但假如煤价全年在一季度基础上不出现大的波动，那么全年行业盈利总量将接近2007年。

　　火电业进入“去杠杆化”周期

　　电力行业是典型的资金密集型行业。1999至2003年间，火电行业资产负债率基本维持在58%至62%范围内。在2003至2004年持续的电力供应紧张的刺激下，电源投资由2002年的700亿元左右骤然提升至2003、2004年的1900亿元和2000亿元。由于2004年开始火电行业盈利能力受到煤价上涨和机组利用率下降的双重侵蚀，行业自身“造血”能力减弱，而已开工及已核准电源项目需要持续的资本金投入并归还银行贷款，火电行业只能逐渐放大财务杠杆，依靠“加杠杆化”的负债增加为资本支出进行融资。

　　由于2008年二季度开始煤炭成本暴涨，火电行业资产负债率加速上升，在四季度达到全年最高的接近75%的水平。又因大部分贷款的利率调整周期在一个季度至半年甚至一年，虽然2008年下半年连续四次降息，但是2009年上半年行业的财务费用率水平仍难以有效下降。

　　按照我们对火电行业2009年盈利回复情况的测算，结合未来电力装机增速持续较低的判断，整个行业资产负债率在2009年将是前高后低走势。我们预计，全行业财务费用率将在二、三季度之间见顶回落，行业进入资产负债率、财务费用率双降通道。

　　行业投资策略：等候心动

　　发电行业是2009年业绩趋势最明朗且估值仍有提升空间的为数不多的行业之一。古语云“不是风动，不是幡动，仁者心动”，火电行业的业绩趋势与我们的预期并未出现明显偏离，应该说，市场对这一业绩状况也几乎达成了共识。那么，导致火电行业吸引力减弱的原因只能是市场看待它的角度发生了变化。

　　我们认为，在一个大的产能过剩周期中，按照市场规律推断，煤炭价格受到的供需失衡压制将持续一段时间，局部的停、限产，都难以将煤价带回2008年特殊时期的高位，更何况对于产能相对分散、行业组织松散型管理的煤炭行业而言，限产最终能否保证地方利益是一个结果待定的博弈过程。而且，电价的微弱刚性将带给发电行业持续一段时期的较高盈利能力。

　　那么，对电力股心动的条件是什么？我们认为有以下充分条件：

　　合同煤价格确定在10%的涨幅（考虑增值税率变动，这个价格大概是秦皇岛5500大卡平仓价470×（1+14%）=535）以内；

　　火电公司季报业绩比较理想。这里的“比较理想”是指2008年同期微利的公司毛利率达到或接近2007年同期，2008年同期亏损的公司扭亏或大幅减亏。当然对于每个具体公司要充分考虑产能的增长、资产负债率的上升、等因素；

　　假如二季度发、用电量同比增速持续回升，市场煤价格仍然出现连续的下跌走势或低位震荡；

　　5、6月份全国即将进入用电高峰期，电力需求增速必然有起色，而6月份将公布的行业盈利状况很可能给火电公司业绩带来定论。

　　数据来源： 国家统计局，中电联，国泰君安证券