美亚电力：一个代理人创业案例

“你们作为核心管理层在美亚很长时间内都没有股权。这不是你们自己的公司，你们凭什么对它尽心尽力？”

桌子对面的谢文彦瞬间陷入了沉思，这位美亚大中华区总裁、美亚全球营运总裁显然没有想过这个问题。

梁鹤銮也没有答案，如今已经是美亚高级副总裁的他，15年前和谢文彦同时加盟，工号005；而如今其10人核心团队中“只有一两个在美亚少于3年的”。

但直到两年前美亚再度易主、渣打直投基础设施股本投资基金（SCI Asia Infrastructure，以下简称SCI Asia）联合另一家投资人全权接盘这家公司，管理层才获得了5%的公司股权，“以前什么都没有。”尽管期间这间独立发电企业陆续拥有了21个项目，其中18个在中国大陆，发电容量为3903兆瓦；2005年其与湖南经投还以各持股50%的方式成立了湘投国际，这是一个以湖南的电力资产为主要收购对象的投资平台，注册资本金40亿元。

在被称为“外商投资”坟墓的中国电力领域，美亚的这一成绩已然是“传奇”。1990年代那批受到“中国电力紧缺”吸引而来的外商投资人，“90%都退出了中国市场”。更何况“美亚从经营第一年开始就一直保持盈利”，其首席执行官Colin Tam说。尽管未能透露具体数额，但其从2000年以后可售电力的年增长都是翻倍甚至几倍的速度。

这简直不可思议。

几乎所有的VC、PE人士都认为，在国内必须要保持管理层持有一定数量的股权甚至是绝大多数股权，“惟有如此才能调动他们的积极性”。

“股东间制约”？

1995年谢文彦受邀加盟美亚。后者看上了他在香港和合集团的经历，邀请他来做美亚的财务总监，后者是一家在收费公路以及电厂运营方面非常有经验的公司。

与谢文彦同时加盟的，还有此前在ABB工作的梁鹤銮，以及肖琪，后者现在是美亚的高级经理，负责资产管理。但当时肖琪已经在甘肃电力公司工作了9年，一直做规划工作。肖在团队中也是异类，“团队里一半是香港人，一半则是有美国、欧洲经验的外国人”。

他们最初是作为美国电力公司PSEG Global的亚洲团队存在。那个年代，PSEG也如其他外资电力公司般“看好”中国市场。在介入中国后，他们迅速在上海做了第一个项目，以第一个外商控股的方式运营上海金桥热电厂。而谢文彦加盟后的第一件事情就是飞到兰州去工作，在甘肃靖远有他们的第二个项目，谢文彦被派去做这个燃煤电厂的财务总监。“每周一到周五在兰州上班，周六周日回香港办公”。

假使这种“PSEG子公司”的模式一直延续下去，“也许我们也会像其他外商电力投资人一样，最终由于母公司的犹豫而退出中国”。

但对于他们，命运却走向了另一个轨迹。也就在1995年，PSEG方面问他们：是否愿意转到美亚电力工作？事实上就在这支团队搭建的同时，PSEG和Asian International of Canada（亚洲基建基金，以下简称AIF）就成立了一个壳公司，这就是美亚电力，PSEG、AIF两方各持股50%。

谢文彦他们操刀的金桥热电厂、甘肃靖远坑口电站二期这两个项目“作为资产注入了美亚”。

AIF的存在，被认为对美亚电力持续专注中国市场功不可没，“他们对亚洲的基础设施投资更了解”，谢文彦说，而在PSEG动了撤退之心时，AIF也尽到了劝说的职责。

美亚的股东中，1999年又增加了加拿大魁北克国际水电有限公司（Hydro-Quebec International of Canada），其从AIF手中获得了美亚20%的股权。这种“三足鼎立”的形式一直持续到了2004年，这一年美亚首次提出要通过IPO募集3-4亿美元的发展资金。

但这事最后不了了之。“从管理层的角度，我们从财报、内控等方面一直都做好了上市准备。”美亚迟迟不上市，“一方面这几年的市场状况起伏剧烈”，而另一方面却也是股东内部对其上市产生了分歧。

也就是在2004年，加拿大魁北克国际水电有限公司出售其所持的美亚电力，最后由Darby Asia Investors牵头的财团作价8500万美元竞标得手。

这种“多头状态”一直到2007年才出现转机。美亚的两大主要股东都打算退出，渣打旗下的SCI Asia所发起的财团收购了美亚100%的股权，其后又把一半卖给了另一家基金。美亚将再次进入IPO冲刺。

“谁当家作主？”

股东如流水，美亚团队自岿然不动。

“我们内部已经形成了一套文件。”谢文彦说，就是为了向新进投资人解释“美亚是怎么回事，我们是怎么做的”。在其管理层看来，投资人频繁更迭的惟一麻烦，“就是要根据他们对市场的不同认知而调整公司的财务指标”。

除此，投资人并不干涉公司的日常运作。美亚的管理层对此已经很满足，这些人曾经都是“大企业中的小螺丝钉”，到美亚就是想“和一个企业一起成长”。

这种状态，在叶安德对美亚的赞赏态度中就可见一斑。

这位SCI Asia的总经理说，“美亚各个电厂对煤炭的依赖程度低于同类企业，这种布局是很符合趋势的。”美亚目前20个电厂中只有5个是煤电厂，“清洁能源是方向，”叶安德说，这也可以避开国内煤电不联动带来的成本难题。美亚从1999年就开始更多地转向水电、热电，2005年则做了第一个风电厂。

这种转型对管理层而言是“顺应政策变化”。就在1999年底、2000年年初，国内政策发生转向，“不再批煤电厂”。谢文彦和梁鹤銮始终认为，这种“跟着政策走”是美亚成功的关键因素，就像1999年他们转向大西北。

当时的情景颇为戏剧化，初进中国的美亚管理层在和电力监管当局、电力公司座谈时问道：该往哪里发展？对方大手一挥说：西部。于是美亚就去了西北。

这种转向后来被认为是“聪明之举”：其在西北的第一个项目是靖远坑口电厂600兆瓦的二期工程。尽管这座价值3.3亿美元的煤电厂在造价上并不比在东部沿海地区便宜，“但紧挨着煤矿的厂址使得美亚的运营成本相对比较低，同时还享受到了税收方面的优惠”。

北京一位行业分析人士更进一步指出，“与西部地区政府的谈判事实上会比东部沿海相对容易”，因为其所面临的竞争相对较少，更容易得到地方政府的重视。能源咨询公司BR Consults首席执行官比尔·鲁奇斯（Bill Ruccius）解释说：由于建设发电厂前期需要大量投资，所以企业往往需要和当地政府签订长达20年的长期合同，以锁定项目融资费用、燃料供应以及售电价格等。“但由于地方电力监管部门不是电厂所需物资的定价部门，所以谈判常常是周而复始进行的。”

这个很多外商投资人“摔跟斗”的地方，美亚躲了过去。“他们大多要求照搬协议，但我们会换位思考：政府部门碰到了什么问题，我们是否可做些调整？”美亚大中华区总裁谢文彦说。细节透露了美亚的“聪明”，在所有运营的电厂名称中，首先是地区名字，其次才是美亚，再次还要着重“联营”。

“地方好，我们才好”的低姿态为美亚获得了生存机会。1999年煤电厂禁令期间，其在云南曲靖的第二个火电厂也已经开始运作，“我们有现金、有收入”，这使得其有能力去探索新的发展方向。这也保证了其能获得国电、华电等“大佬”的容忍，前者把美亚带入了曲靖火电项目；在黄石火电一期合作后华电也持续与其合作二期项目。2005年湖南经投更是主动找到了美亚，要求合作一个电力投资平台。

火电行不通的1999年底，美亚内部停止办公一天，“所有的人都集中到了香港的一个宾馆里”。他们被分成了几个小组，就转型过程中的种种问题做专题讨论。“每个小组的意见收集上来后，管理层再做讨论以确定方向”，这个战略方向还要接受持不同意见的其他小组的挑战，此后才能通过。“直到今天，我们所有的战略、策略调整都是全员讨论得出的。”谢文彦说，美亚内部每年固定有两次这种“务虚会”，如果碰到紧急或者特殊情况，就会“随时召集会议”。

渣打捡漏？

“在我们现有的7个项目中，美亚是很特别的。”SCI Asia总经理叶安德说，这种特别体现在其100%控股美亚，其他项目都是小股权投资。即便如此，“除了引导管理团队更多关注可替代能源外，我们不会干涉他们的日常运转，事实上我们需要他们的持续工作。”叶安德说。在接盘后不久，其与另一家投资人商量，把5%的股权授予了美亚的管理层。

对这只资金规模不足7亿美元的基金而言，理想的单笔投资金额是从5000万美元到5亿人民币不等。事实上，SCI Asia投向美亚的钱，占其基金总规模的不到10%。“就像其他基金一样，我们也赋予LP们跟投权。”叶安德说，收购美亚的其余资金最初都来自于他们的LP们。

其中很重要的原因，“这也是个在未来二三十年都会有稳定回报的投资领域”。以中国为例，基础设施投资的年回报率据其估算将在20%-25%左右，而欧美的同类数据仅为10%-15%。尽管与欧美成熟市场相比，亚洲市场的投资回报周期可能会相对较长。

在这种涉及“基础设施建设”的项目，投资人可以“自由进出”，渣打SCI Asia的存续期“并不比一般基金长”，在投资后四五年内就会寻求退出。

但也许并不需要那么长的时间，这只2009年才募集完成的基金，其所投7个项目中，印度最大的有限电视基础设施公司DEN和印度最大的收费公路运营商IL&FS已经在孟买证券交易所上市，还有两个“会在未来不久上市”。即使不能上市，“跨国公司、政府投资机构以及像平安集团这样的大型金融机构、保险公司也会很喜欢这种项目”。

之所以能够拿到美亚这个项目，则很大程度上得益于渣打“银行和PE联动”的模式。2007年PSEG和AIF打算退出美亚时，叶安德第一时间就得到了消息，因为无论美亚还是PSEG都是渣打银行的客户，“为其提供贷款”。

“关键因素还是美亚所处的基础设施行业很有前途。”叶安德说，这也是他2007年转投渣打、筹备SCI Asia的原因。

“在那个时间点，募集新基金无疑是自寻烦恼”。属意于房地产和基础设施投资的渣打银行，此前专门延请麦肯锡咨询团队就亚洲的基础设施股本投资做了调研，发现在2008、2009年“股本投资热恋亚洲基础设施市场”。因此其与印度基础设施公司（Infrastructure Leasing & Financial Services Limited）共同发起了SCI Asia，基金规模6.58亿美元。

世界银行的一份报告或许可作为这种现象的支撑。其在2009年的报告中称，未来5年整个亚洲的基础设施投资总额将会达到1.5万亿美元，其中中国为美元8000亿。“获益于经济刺激计划，这个数据或许还会翻番”。在此期间，其认为会有1000万到1500万的人从农村搬到城市，“他们需要公路、电力、污水处理等在内的基础设施”。以电力市场为例，中国未来3-5年每年的新增发电量都在75000-100000兆瓦。

“所以我们的投资重点是中国和印度，而把基金总额的10%-20%投向到东南亚地区”。叶安德认为，这只基金的收益率会在20%以上。