国电南瑞：行业龙头再续辉煌-北极星电力软件网

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国电南瑞的实际控制人是国家电网，在技术和市场方面都具备天然的资源优势，国家还对科技企业南瑞实行3年免税的扶持政策，属于电力部科技司主管，推进科研院所产业化，自此南瑞的发展驶上快车道。

核心竞争力分析

优良的技术基因二次设备需要长时间的技术积淀，南瑞起源于二次设备的科研机构。二次设备是对一次设备进行监察，测量，控制，保护，调节的设备，二次设备在整个电力工业中投资占比约为10%，二次设备是电力自动化技术与IT技术的复杂结合，其中软件占比30%左右，技术壁垒较高，且需要较长时间的技术积淀。二次设备是电力系统安全稳定运行的关键，因此对资质和运行经验要求较高，经过这三十多年的发展，主要形成了5-6家为核心的二次设备企业竞争格局。南京是国内电力自动化专业的发源地，起源于南京电力自动化总厂，旗下设有南京自动化研究院。1979年，电力部电力部决定将南自研究所分离出去，专门搞研发，目的是加快研发步伐，不受企业生产限制。南自研究院后来改名为南瑞，当时去南自研究院的都是精干的技术人员，国家还对科技企业南瑞实行3年免税的扶持政策，属于电力部科技司主管，推进科研院所产业化，自此南瑞的发展驶上快车道。2002年电力体制改革，南瑞跟随电力部科技司划归给国家电网。同时，南瑞拥有电气工程硕士学位授予点，能够源源不断地吸引优秀的电力自动化人才的加盟和深造。可见，南瑞起源于历史最为悠久、实力最强的科研院所，技术积淀和积累是其他企业无可比拟的。南瑞技术人员占比达到70%以上，本科及以上占到89%。国电南瑞是南瑞集团2002年将电网调度业务和变电站自动化业务整合单独上市的载体，国电南瑞一直也很注重技术人员的积累。从目前的人员结构来看，就上市公司而言，2010年底，公司技术人员有1338人，占比高达71%;从学历构成来看，目前公司员工本科以上占比达到89%。公司这种人员结构说明公司确实是高科技企业，汇聚了电力系统一大批优秀人才，员工素养非常之高。同时国网电科院更是国际一流的二次设备研发中心，是国电南瑞坚强的研发后盾，科研成果显赫，曾经荣获国家多个奖项并获得国家多项专利授权，连续六次入榜中国十大创新软件企业。国网嫡系，具有独特的资源优势国电南瑞的实际控制人是国家电网，在技术和市场方面都具备天然的资源优势。国电南瑞和南瑞集团是在2002年厂网分家时划拨给了国家电网，而国家电网的核心业务是投资建设运营电网，经营区域覆盖26个省、自治区、直辖市，覆盖国土面积的88%以上，是电力设备企业最大也几乎是唯一的客户，采购量超过70%。国家电网旗下，有着三大产业平台，分别是国网电科院、中国电科院和由新收购的许继电气、平高电气组成的中电装备平台，其中以国网电科院在二次设备方面的科研实力最强，做为最重要的参与者承担着智能电网新技术的研发和相关标准的制定，自然也会有更多的科研经费和科研项目，进而南瑞在智能电网相关设备的研发上总是领先对手。因此，在市场开拓和新技术研发上，南瑞都具备天然的优势，这种资源禀赋与生俱来，是公司潜在的竞争优势。肖院长从国家电网空降到国网电科院，将潜在的资源优势转化为现实的竞争实力。肖世杰于2009年3月，当选为国电南瑞董事长。肖院长到南瑞集团后，进行了很多体制和机制上的改革，梳理了国网电科院的主要产业，加快产业化进程，并提出2012年订货达到300亿的目标。肖院长的到来，给国网电科院及南瑞的发展带来了质的变革，将南瑞潜在的资源优势有效发挥出来，提出了正确的发展方向，技术上加强了国网和国网电科院之间的紧密联系，加大市场开拓力度订单同比飞速增长，产学研的进程明显加快，同时抓住了智能电网建设的历史性机遇，努力将韬光养晦多年的南瑞打造成世界级的电力自动化企业。管理优秀，业务拓展领先同行公司管理优势，费用控制严格，费用率低于同行。公司实行专业化的管理，费用控制严格，可以看到，在几个二次设备企业中，国电南瑞的管理费用和销售费用率都处于较低的水平。尤其是2011年来看，由于收入的快速增长，规模效应体现，管理费用和销售费用率开始远低于同行。业务结构清晰，同源技术扩展领先同行。公司二次设备相关的产品很多，但业务架构非常清晰，按照主要产品成立分公司的模式运营，权责明确，运营效率高。同时，公司在同源技术业务拓展上领先于同行，最为成功的拓展是轨道交通和风电控制系统，南瑞已成为轨道交通领域控制系统的一大知名品牌，风电控制系统也开放放量。此外，南瑞也在进行工业领域的拓展，为公司的可持续发展提供更多的可能。

未来亮点多多

受益电网建设三方齐发力预计“十二五”智能电网投资2860亿元，大规模的投资有望从2012年开始。预计“十二五”智能调度投资约150亿，南瑞在智能调度方面具有垄断优势，毛利率超过40%。“十二五”预计将建6100个智能变电站，投资超过650亿，南瑞在光电互感器、智能监控方面领先，且研发交换机，将受益于智能变电站的推广。预计“十二五”智能配网投资300亿，已经有23个城市试点，南瑞在智能配网方面的集成能力较强，得到过半的试点，配电自动化也进入高增长期。新业务蓄势待发未来十年规划79条线路，投资预计8800亿，南瑞在电力监控、综合控制方面国内领先，未来有望突破信号控制，打破海外垄断。风电控制和接入，是壁垒最高的环节，国产化率不足5%，公司和发电集团合作，恰逢风电并网高峰期，预期将有大的增长。“十二五”国家电网计划新建电动汽车充换电站2900座和充电桩54万个，南瑞现在市场份额超过60%，随着充放电站建设推进，此项业务前景看好。公司储备多项蓄势待发产品，可持续增长，值得期待。未执行订单多业绩有保障根据历年公布的订单和收入规模，我们测算2011年底公司未执行订单为55亿，预期2012年很大一部分业绩有订单保障。2012年集团目标是300亿订单，按照历史规律，南瑞订单约占上市公司的30%以上，据此推测2012年南瑞可能有望得到90亿以上订单，增速将超过25%，因此可预见2013年收入仍可能将有不错的增长。集团支持有助公司大发展由于存在关联交易，南瑞集团相关资产多次注入上市公司，目前约35%的收入来自后续资产注入。国网公司在2010年8月给出承诺，3年内完成调度业务梳理，5年内消除与南瑞的同业竞争。集团2011年收入超过120亿，包括南瑞继保、水情水调、稳控等业务，国电南瑞是唯一上市平台，预期集团会持续有力支持上市公司的发展。

投资策略

我们预测公司2012-2014年EPS分别为1.26元、1.72元、2.17元，预计未来三年年均复合增速31%，2012年增长50%以上。根据可比公司估值水平，考虑公司在手订单及集团支持力度，给予公司2012年30倍PE，对应目标价为37.8元，首次给予公司“买入”评级。

风险提示

投资者要从四个方面追踪观察、防范风险：资产注入低于预期、智能电网建设放缓、新产品推广风险和国网高层变动

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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