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谜底:后补手续规避“10号文”?
同样奇怪的是,在2010年3月前,邹平供销联合社一直是魏桥创业的绝对控股股东,特别是在2006年张士平家族直接持股比例仅为5.86%的情况下,魏桥创业将形势一片大好的铝业资产剥离给了张士平,显然叫人无法理解。其中玄机何在?
根据招股说明书披露,上市时,中国宏桥的铝产品总设计产能为91.6万吨,其中有60万吨的生产能力是在2007年以后形成的,即中国宏桥铝业是在张士平家族直接控股魏桥创业36.04%之后才渐成大器的。依照张士平及其家族在魏桥创业中股权结构的变迁发展,此时,张士平家族在魏桥创业中有了更大的话语权,收购铝业资产实现境外上市应当更具可能性。那么,魏桥创业剥离铝业资产的合约签定时间何以确定在2006年?种种迹象显示,这或许是为了规避“10号文”的限制。
如果张士平在2006年6月的诸多协议收购是为了避开“10号文”限制而后补的手续,那么,种种费解的事件就可以得到很好的解释。因为,如果剥离铝业资产在2007年,后补的协议将此时间提前到2006年,那么,保恒俐的股权转让双方当时就没有办理相关信托手续,也就有了原保恒俐股东补交税金并交纳10倍罚款的蹊跷事件;铝电注册资金本就是50亿元,如果后补协议收购铝电,那么经过注册资金进进出出这一操作,山东宏桥即可以2亿元收购铝电,同时铝电账面上也反映了注册资金为50亿元这一事实;收购山东宏桥和铝电协议如果是后补的,令人费解的合并会计报表事件就不可避免,因为山东宏桥和铝电当时还是魏桥创业的子公司。
巨额投资借力关联方
张士平顺利完成铝业资产收购后,接下来应该思考的是如何打造出有别于传统企业、富于竞争力的铝业企业。在他的运作下,中国宏桥快速扩张,不仅成本低于同行,利润也远远领先。
自2006年中国宏桥剥离魏桥创业15.6万吨铝产品生产设施开始,到上市前的2010年,张士平一共收购和自建了91.6万吨铝产能设施(表3),截至2010年12月31日,中国宏桥总资产达133亿元,而其在上市前没有引进任何其他股权投资,那么,张士平扩张铝业的巨额资金从何而来?难道他先前从魏桥创业分得了巨额利润?
这几乎不太可能,魏桥创业一直致力于纺织和铝业的规模扩张和产业链延伸,而它们无一不是资金密集型的重资产行业,魏桥创业资金一向吃紧。从公开资料看,其2002-2006年度债务余额逐年递增(表4),资金压力从其支付股利/利润/利息的现金也可以看出,同期魏桥创业这一支出大部分用于支付利息,而张士平家族直接持有的魏桥创业股权比例又非常少,因此,能直接从魏桥创业分得的利润相比庞大的铝业投资无异于杯水车薪。此外,从香港上市企业魏桥纺织套现也不可能,张士平家族当时共直接持有2290万股(约占1.92%的权益)的魏桥纺织股票,持股比例没有发生变动,并且这还是不能在香港二级市场上流通的H股。
那么,山东宏桥巨额资金从哪里来?查阅中国宏桥的现金流量表(表5),在2007年到2010年,除了部分银行贷款外,中国宏桥的融资业务资金的主要来源是关联方的支持,魏桥创业应该是最大的关联方。正是依靠这种关联方倾力协助,中国宏桥的自建才如此顺利和快速。根据招股说明书披露,2007-2010年(2010年为截至9月30日数据),中国宏桥的平均设计能力为30万吨、60万吨、74万吨和91.6万吨,而同期使用率却高达103.1%、102.6%、98.3%和110.3%,这都为日后中国宏桥的成功IPO打下了很好的基础。
“慷慨”高新铝电成就宏桥超高毛利率
作为一家传统的铝业公司,中国宏桥却拥有迥异于同行的高毛利率。据招股说明书披露,2009年,中国宏桥铝产品每吨的平均成本仅为10627元,而据专业市场研究公司安泰科的数据,当年的行业平均水平为11375元;2010年前三季,其铝产品的平均成本更是“匪夷所思”地下降至每吨8256元。
从利润看,2010年,中国宏桥利润达到惊人的42亿元,约是同期国内上市企业中孚实业、云铝股份、南山铝业、焦作万方、明泰铝业和东阳光铝净利润之和的2.5倍,而同期收入只有它们的36%(表6 ),2011年度,中国宏桥这一领先优势不但继续保持,并有扩大的趋势。
那么,中国宏桥的低成本战略是如何形成的,张士平又如何打造出了“宏桥奇迹”呢?铝合金最大的成本是电力、氧化铝及碳阳极块,其中,电力和氧化铝的成本总和大概占76.3%(图9),低成本的铝合金须得此二者成本之优势,而为中国宏桥在这两方面带来低成本优势的“白武士”,则是一家独立第三方公司—高新铝电。
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