火电行业的逆周期价值-第2页-北极星火力发电网

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与同行业比较估值偏低

华能国际同时在A股、H股及美国纽交所三地上市，因而探讨其估值需与国内及美国类似公司对比。由于中国电力系统实施厂网分离的独特管理体制，中国火电公司均为独立的发电企业，而美国大多数电力公司均为包括发电与电网资产的综合性企业，较难找到相对应的独立电力公司。即使是号称世界最大的独立电力公司美国AES也拥有少数电网资产。可以看出，以各地交易价格加权计算，华能国际的总市值为792亿元，高于同为三地上市的大唐发电（601991.SH）和纽交所上市的独立电力公司AES（AES）与Calpine（CPN）。

有意思的是，尽管华能国际的业绩呈现逆周期性，公司的Beta值并不为负数。目前根据华能国际股票回报率估计的Beta为0.63，大大低于AES的1.4以及Calpine的1.28，反而和作为公共事业的美国电力行业的Beta值0.75较为接近。这似乎说明市场认为中国火电公司的市场风险与公共事业行业相接近。美国电力行业大多实行厂网合一，经营风险较小，股权资本成本较低，对应市盈率为15.43倍，市售率为1.49倍。然而，市场认为华能国际风险较低，但却未给出相应的高估值，公司的市盈率及市售率均不到美国电力行业平均水平的一半。由于AES目前尚处于亏损，无法计算市盈率。但与Calpine的26.84倍市盈率比较，华能国际的水平还不到其1/3。

总体上可以判断，在股息收益率大大高于比较对象的情况下，华能国际的估值水平不仅大大低于美国电力行业的平均水平，低于美国独立电力公司，也低于国内的同行业公司大唐发电。

资产管理高效导致盈利能力强

华能国际的估值水平较低是否由于其管理低效或股东回报率较差呢？表3将公司的主要经营业绩指标与国内外同行业公司进行对比。可以看出，华能国际的营业收入在近五年经历了21.6%的高速增长后，近期增长陷入了低迷。公司的债务比例也较低，尽管高于美国电力行业的平均水平，但大幅低于比较对象中的三家独立电力公司。在销售收入的盈利能力方面，华能国际的毛利率及净利率并不显出色，与同行业公司比较基本相当。然而，公司的总资产周转率明显强于同行业公司，其水平达到0.5，超出美国电力行业水平的一倍多。导致公司的ROA和ROE分别达到4.4%和17.6%，大大优于各类对比同行业公司。这说明华能国际具有超强盈利能力，且不是源于公司的发电资产位置优越导致的更低营业成本，而有可能来自其较出色的管理能力及效率。然而，市场不仅不愿意为之支付溢价，反而对公司股票估值给予了较大的折价，令人困惑。

逆周期资产应具备低融资成本

资本资产定价模型（CAPM）认为资产的资本成本受其市场风险所决定，其他的非系统风险可通过分散投资抵消，因而不影响其最终均衡定价。其公式为RA=RRF+βA(RM-RRF)。

目前市场对华能国际资产的市场风险的估计如何呢？通过βA=EβE/(E+(1-TC)×D)的公式可以对资产的市场风险系数进行估算。截至2013年二季度末，华能国际的各类借款加上应付债券共为1368亿元（D），股权的总市值E为792亿元，税率TC为25%，近期公司股票的市场风险系数βE为0.63，可以计算出市场给予华能国际的βA为0.27，仍将其认定为弱周期公司。但这与我们实际观察到公司业绩变化与经济周期间的关系并不一致。

如果华能国际的ROA与季度GDP的环比增长之间的相关系数能代表公司资产的真实市场风险系数βA，可以判断其βA约为-0.4。假设无风险回报率RRF为4%，市场风险溢价(Rm-RRF）为7%，那么可以得出公司资产的资本成本为1.2%，大大低于正常顺周期公司的资本成本。根据βE=βA+(1-TC)×βA×D/E的公式，我们估计公司权益的实际市场风险系数为-0.92，相对应的股票资本成本为-2.4%。

表4列出了对华能国际的βA进行不同假设时得出的公司资产及股票的资本成本，这样的计算过程清楚地阐述了在CAPM模型框架下具有负Beta的资产应被赋予较低的资本成本及较高的估值水平。当βA为-0.3和-0.4时，华能国际的股权融资成本均为负数，该水平似乎低到难以解释，说明这样的资产市场风险系数从长期来说可能难以维持。在βA为-0.1、0以及0.1的水平时，对应RE分别为2.4%、4%以及5.6%。如果华能国际的股权融资成本这么低，公司的估值水平恐怕应起码在20倍市盈率以上。

在当前中国资本市场，具有负Beta的上市公司资产可以说是凤毛麟角。根据投资组合理论，加入这样的股票可以较大地减少整个组合的系统风险敞口，改善投资组合每单位风险敞口的预期回报率。即使华能国际的长期βA无法保持在-0.4的水平，只要其资产收益仍处于逆周期波动甚至弱周期波动，公司的股票对于大型投资组合的机构投资者都是非常有价值的。

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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