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现金流折现法估值

使用现金流折现法进行估值适用于销售成长较慢，费用结构相当稳定的成熟行业公司。尽管火电行业的毛利率变动较大，但其三项费用率变动较小，且行业发电量从长期而言应随着经济发展缓慢增长，可以采用该方法进行估值。

本文预测2013年全年华能国际的增长率与上半年相同，为-4.64%。此后，公司的营业收入增长率在2014-2018年期间的每年较上一年改善1%，在2019-2022年期间每年改善0.5%，之后以2%的速度永续增长。对应于营业增速的回暖，公司扣除营业税金及附加后的毛利率由2013年的22.2%逐年减少0.5%至2022年的17.7%，之后永续稳定在某一水平上。

华能国际的（管理费用+销售费用+资产减值）/营业收入比率在2012年为2.96%，在2013年上半年为2.44%，假设2014年后该比率为前两年的平均水平2.7%。按2013年上半年数据预期全年营运资本投入占营业收入的比率为-41.54%，净固定资产投资占营业收入的比率为118.86%。这两个比率与2012年的数值非常接近，因此假设2014年后这两个比率保持稳定不变。最后按照25%的企业所得税率，可计算华能国际每年的息税前收益，减去所得税后得出投入资产的税后营业利润。再调整当年的净营运资本投入和净固定资产投资可以获得公司的当年自由现金流。2023年及之后的所有现金流可按2%的永续增长率计算其在2022年的终值。将2014-2022年各年的自由现金流折现至2013年底可以获得届时的企业总价值，再减去借债净额数并加上税盾的价值可以估计出2013年底华能国际股权的总价值以及每股价值。

表5计算了应用上述现金流量法对华能国际股票进行估值的敏感性分析结果。在βA高达0.4以及2023年后的永续毛利率仅为13%的最差情况下，公司的每股内在价值也有9.22元，较当前的5.4元市场价格高出约71%；如果永续毛利率能达到18%，那么公司股票的内在价值应为13.14元，较当前价格溢价143%。如果华能国际的βA如其近期ROA的逆周期变化所示为负数，哪怕是-0.1，公司的估值也应大幅上扬，其内在价值为36.18至55.70元之间。这些敏感性分析说明在对华能国际未来营收增长非常保守的情况下，其资产的市场风险系数以及永续毛利率的合理变化均不改变公司当前股票价格被大幅低估的判断。

煤电联动政策将削弱其逆周期性

2012年12月25日，国务院办公厅下发《关于深化电煤市场化改革的指导意见》，自2013年起取消重点合同，取消电煤价格双轨制，煤电双方自主协商确定价格；同时继续完善煤电价格联动机制，当电煤价格波动幅度超过5%时，以年度为周期，相应调整上网电价。2013年以来，环渤海5500大卡动力煤已从年初的633元/吨跌至近期的553元/吨，远超出5%的规定波幅。这引发了市场对电价下调的忧虑，从而导致火电企业的股价低迷。

然而，长期以来，国家为了控制物价上涨，一直在压制电价的增幅。早些年煤价的大幅上涨导致火电企业承受了多年的政策性亏损，国家屡次通过煤电联动试图协调双方利益也都不起作用。这次煤价刚下跌两年不到，就要下调上网电价，必然遭受电力企业的大幅反弹。而且，即使2014年大幅下调上网电价也无助于煤炭企业的扭亏，而仅仅是增加了国家电网公司的利润。该政策的出台本意是在煤价上涨时能一定程度上保障火电企业的利益。因此，在2014年到底会将电价进行多大程度的实质性调整还有待观察。

且不谈此次下调电价是否会像以往的煤电联动方案一样“无疾而终”，在煤价大幅波动后调整火电企业的上网电价本质上是降低火电行业的逆周期性。2014年如果实质性地下调了电价对于华能国际并不见得是坏消息，因为这意味着在煤价高涨的未来电价将会上调，在经济上行阶段公司的盈利水平从而可以得到保障。即使煤电联动方案导致其华能国际未来的逆周期性减弱，公司的资本成本仍应大幅低于正常顺周期公司。市场目前并未意识到华能国际业绩逆周期变化的价值，公司的股价大幅低于其内在价值，且近期上调电价的传闻导致股票价格大跌。公司目前A股股价较H股折价约10%，对于理性的长期投资者而言，这正是逢低介入的良机。

（作者为上海交通大学会计与财务系副教授陈欣）

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