国电投：热电业务承压 新能源能做救命稻草吗？

国家电投下属上市公司东方能源发布2016 年中报，报告期内公司实现营业收入12.17 亿元，同比下降15.12%;实现归属母公司净利润2.43 亿元，同比下降22.25%，对应EPS 为0.44 元。其中2 季度单季实现营业收入4.76 亿元，环比下降了35.85%，实现归属母公司净利润0.72 亿元，环比下降57.77%，对应EPS 为0.13 元。

电价下调及利用小时数降低拖累热电表现，毛利率下降4 个百分点：从子公司经营业绩来看：1)良村热电实现营业收入6.79 亿元，同比下降17.82%，净利润2.43 亿元，同比下降24.91%;石家庄供热实现营业收入4.56 亿元，同比下降13.84%，净利润0.22 亿元，同比下降9.20%。下降主要是由于上半年电价价格下调了4.17 分/度、2 季度开始供热价格下调了5.2 元/GJ，同时火电机组利用小时数同比下降。热电合计贡献营业收入11.35 亿元，实现归属母公司净利润2.03 亿元，是公司主要的收入和利润来源。2)公司的新能源子公司沧州公司(50MW 光伏)分别实现收入和净利润0.44 亿元、1959 万元，同比增长7.47%和28.04%，对应发电小时为677 小时。易县公司(20MW 光伏)实现收入、净利0.44 亿元、391 万元，同比分别下降18.49%、49.64%，对应发电小时数为704 小时，业绩下降原因主要是省补电价0.3 元/度2015年底到期，。盈利能力方面，虽然公司入炉综合标煤单价同比下降了19.33%，及单位煤耗有所降低，但受电、热价格下调及利用小时数减少影响，电、热毛利率分别下降了4.21、4.32 个百分点至38.22%、17.43%。

综合毛利率为31.51%，下降了3.99 个百分点。环比来看，受热电利用小时数季度性影响，2 季度综合毛利率、净利率分别较1 季度下降了4.71、7.87 个百分点至28.65%、15.16%。

出资2 亿设立售电公司，积极参与售电市场分享电改红利：公司投资2.01 亿元设立全资子公司河北亮能售电有限公司。积极参与售电侧市场竞争，有利于发挥公司热电联产优势，抓住电力体制改革的机遇，加快智慧能源发展，延伸和拓展公司的电力业务，提升公司在区域电力市场的竞争力，分享电力体制改革红利。

清洁能源产业自主开拓步伐加快，2016-2017 年将迎来新项目的投产高峰：公司立足于做大做强做优上市公司，进一步加快在山西、内蒙古等周边省市开发新能源的步伐：1)风电方面，山西和顺、山西灵丘及内蒙武川项目快速推进，同时积极寻找风电合作并购机会，继续拓宽发展空间;2)光伏方面省内黄骅、承德等六个项目将于2016 年年中投产，灵寿光伏、石家庄中车分布式光伏项目实现开工，省外平定、山阴光伏项目力争实现开工。目前已达成380MW 光伏电站与600MW 风电场项目的协议，预计2016-2017 年将迎来新项目的投产高峰。

有望成为国电投新能源资产证券化的平台，注入承诺履约临近：截至2015 年底，国电投集团累计装机容量达到107.40GW，清洁能源比重达40.06%，而资产证券化率在五大发电集团中最低，未来提升空间较大。集团公司整合打造专门的新能源运营平台，可以进行专业化管理、减少同业竞争、拓展融资渠道，我们判断公司将是国电投集团新能源资产证券化的最佳平台。截至2015 年底，国电投河北公司有光伏项目1.34GW，其中413.7MW 已并网，927MW 项目在建或拟建;拥有风电项目1.15GW，其中148.5MW 已并网，1GW 在建或拟建。将为国电投集团提升资产证券化率提供了良好的标的资产，也为公司快速做大做强做优清洁能源平台提供了基础保障。此外，国电投集团资产注入的价格(一级市场价值)相对较低，二级市场资产增值空间较大。2013 年集团公司曾承诺三年内将河北分公司的优质资产注入上市公司，解决同业竞争问题，2017年1 月承诺到期，预期资产注入实施将临近。

投资建议：预计公司2016-2018 年EPS 分别为0.72 元、0.91 元、1.08 元，业绩增速分别为-10.45%、25.43%、19.45%。公司2016-2017 年将迎来新能源项目投产高峰，国电投集团资产注入预期强烈，考虑到公司“大集团小公司”的高成长性，兼有国企改革、京津冀、冬奥会、核电等多重主题，给予公司2017 年25 倍PE，目标价23 元，维持公司“买入”的投资评级。

风险提示：集团资产注入不达预期;新项目投产进度不达预期;项目盈利不达预期;融资不达预期。