电力行业“精研致思”系列深度报告：火电周期显水电防御现-第2页-北极星火力发电网

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火电行业的业绩受到煤价和利用小时的双周期影响，而且两个影响的方向截然相反：在经济景气度下降阶段，火电利用小时下降，不利于行业营收;然而经济景气度下行时煤价同样下降，虽然发改委通过煤电联动机制调节电价以匹配煤价，但是由于调整时间略为滞后，在煤价下行的过程中将由于电价煤价的不匹配而利好行业的度电利润。

在两种截然不同的“周期力”作用下，火电行业的业绩变动与两个“周期力”的强弱有关。从历史的情况来看，煤炭价格的“周期力”更加强劲，火电行业的业绩主要随着煤价的高涨与低落而反向波动，呈现出一定的“逆周期性”。

政策及行业特性为水电行业“去周期化”

自从《中华人民共和国可再生能源法》颁布以来，相关政策一直支持水电的发展工作，原则上水电的发电量不受需求的影响。

在政策的推动下，水电的利用小时主要与来水情况挂钩，与用电需求的相关性较低。

我国水电发展经历了一个十分漫长的过程，然而此期间水电的电价政策变化较小，基本上是按照“一厂一价”进行核定，核定的基准为水电站的投资额。水电公司的分红比例也较为稳定，在水电公司业绩不随经济走势变动的背景下，稳定的分红比例也意味着相对稳定的现金收益，水电公司表现出类似债券的优质现金收益。

由于火电板块一力承担了电力行业的上下游周期性博弈，给予了包括水电在内的其他清洁能源优异的发展环境。水电行业在政策的支持和促进下，具备了防御性行业的基本素质——业绩表现不随宏观经济波动。

火电：两大周期力同场角力

火电受到供需环境和煤价环境两大周期力量的影响，其中煤价主要会影响到火电的燃料成本。

供需环境影响的是火电的利用小时：在当前的政策环境下，火电是发电优先级最低的电源，只有当水电、风电及光伏等清洁能源发电调度满足之后，才会安排火电机组发电，因此火电的利用小时受供需环境的变化影响较大。

煤价与利用小时，孰强?

对于火电行业而言，双周期力同时利好意味着：1)煤价处于下行周期中;2)利用小时处于同比提升的环境下。然而，历史上这样的时间非常少，主要原因系：火电利用小时的增长意味着火电发电量的提升，而火电发电量提升对于煤炭行业而言是下游需求的提升，对于煤价会有促进作用。

煤价与利用小时同时利空意味着：1)煤价处于持续上涨的周期;2)利用小时同比持续下降。在煤炭价格和利用小时同向作用时，对火电行情的影响十分明显，煤价下降和利用小时上升之时火电行情走势优于市场，而煤价上涨和利用小时同比下滑之时火电行情劣于市场。

从各种不同的时间窗口分析来看，煤价的走势基本上主导了火电的行情，利用小时的变化对于火电行情的影响并不显著，仅在部分短暂的时间内能够影响到火电行情的走势。可见无论是火电的基本面还是行情走势方面，煤价变动带来的影响都占据主导地位。造成这种情况的主要原因，系煤价的变动较为剧烈，对于火电行业的业绩影响十分显著。

煤价、利用小时的周期，以及平时变化频率较低、由国家发改委核定的火电上网电价都会对火电的业绩造成影响。其中煤价和电价可以统一地视为“价格”方面的变动因素，而利用小时则是火电“销量”方面的变动因素。

在当前煤价与电价不匹配的环境下，“价格”方面的变动因素对于火电板块的业绩影响较为显著，且未来火电利用小时振幅不大，而电价和煤价之间的差距有望拉开。我们判断，未来煤价的走势仍为火电行情的主导因素，而“价格”方面弹性较高的火电公司则有望更显著受益于未来可能出现的电价上调和煤价下行。

水电：稳定经营环境释放投资防御性

水电行业由于自身的业绩稳定性，存在着一定的防御性。然而，这种业绩的稳定性是相对经济周期而言，并不意味着水电自身没有业绩周期性。

水电行业属于业绩稳定的公用事业类行业，按照美林投资时钟的“大类资产轮动”理论，在经济增长放缓、通胀提升的滞胀周期中应优先配置，能够显现出较好的防御性价值。然而，由于我国水电公司较高的分红比例和相对稳定的收益，让水电公司具备了类似债券的投资价值，理论上在经济增长放缓、通胀下行的衰退周期也有一席之地。

在我国经济增速下行的滞涨期和衰退期，水电由于其稳定的收益和较高的分红比例，在股市行情下行的时间窗口中能够表现出相对较好的抗跌性，具备投资防御价值。此外，水电稳定的收益决定了其在经济滞涨期的投资防御性，而高分红带来的类债券投资价值则决定了其在衰退期的投资防御性。

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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