新时代策略报告：火电！逆周期配置首选-北极星火力发电网

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新时代策略研究

火电行业虽然是周期行业，但很多时候是逆周期的，这一属性从配置的角度来看非常难得，因为在经济改善的时候，找基本面超预期的板块很容易，但如果经济预期下降，找盈利有可能超预期的板块很难。过去两年主板各行业轮番表现，但火电却连续下跌，目前火电行业绝对PB和相对PB均处在历史最低水平，安全性很高。在今年配置难度加大的背景下，火电的配置价值凸显。如果今年对经济的担心逐步兑现，火电成本可能会逐步下行，再考虑到火电行业盈利情况很差，行业政策大概率不会变差。2018年下半年，火电会是一个往下空间小，往上弹性大的板块，建议投资者重点关注。

1. 火电已经成为逆周期行

火电业务结构非常简单，利润主要的影响因素有三个：利用小时数（量）、煤价（成本）、电价（收入）。2000-2004年火电行业是典型的顺周期行业，因为电力供应紧缺，宏观总需求的改善能够很好地传导到行业盈利。但之后随着产能大量建设，行业逐步进入供大于求的阶段，行业政策变得很不友好，而且经济波动性下降，用电量需求波动下降，顺周期因素对盈利影响很小。

由此导致煤价和电价两个逆周期因素成为决定火电行业盈利波动的核心因素。煤炭价格本身是和经济周期同向波动的，火电成本中60%左右来自于燃煤成本，由此导致2016-2017年所有周期品盈利改善的过程中，火电企业不断亏钱。电价是政策制定的，而政策很难提前预知未来一年行业情况，只能滞后调整，导致上网电价一般是连续赚钱的时候下调，连续亏钱后上调。

2. 历史行情回顾

从股价表现来看，2010年之前火电股、A股、宏观经济的波动非常一致，但2010年之后发生了很大的变化。2009年四季度火电行业股价见顶，但其他周期行业在2010年下半年依然有较好的表现，股价的高点很多都在2010年底到2011年初，原因主要是煤价上涨幅度远大于用电量增速，行业ROE快速下行。自此之后，火电行业的盈利和股价的顺周期性消失。

火电行业最近的两次上涨均是在经济下行阶段，特别是PPI快速下行阶段。我们认为由于今年投资需求有下行压力，此时火电企业很有可能会有超预期表现。

3. 基本面超预期的可能

自下而上来看，行业绝对和相对PB均较低，行业政策大概率不会更差了，在经济有下行压力的情况下，煤炭价格可能会超预期下行，带来行业景气度的反转。

3.1 低估值提供了很高的安全性

火电行业整体PB接近1，部分标的已经跌破净值，相对估值（火电PB/A股PB）更处在08年以来最低，安全性较高。

3.2 行业政策大概率不会更差

电力行业的电价市场化程度不高，计划属性较强，电价由国家发改委核定。“三去一降一补”中的“降成本”任务，看似对火电企业不利，但从《政府工作报告》和国家发改委发布《关于降低一般工商业电价有关事项的通知》的文件可以看出，降电价的落脚点放在电网侧，而不是上网电价。根据国家电网的测算，一般工商业电价降低10%，可以带来约800亿元的减费空间，而这对于发电侧的上网电价并无直接影响。

火电上调电价大多是在行业盈利不好的时候，而下调电价大多是在行业盈利维持高点的情况下，随着这两年火电企业盈利情况大幅下调，是很难下调上网电价的，可能会上调上网电价。历次火电行业每次调价幅度在1.5%-3%之间，相对而言，电价调整幅度不算大。

行业供给侧改革。2017年，发改委及能源局延续2016年的火电去产能既定方针，陆续推出政策和相关措施限制火电装机增长速度。截至目前，国家发改委确定2017年要淘汰落后产能472.1万千瓦，停建缓建1.06亿千瓦。2017年政府工作报告中，首次提出将去产能范围首次扩大到煤电领域。2017年8月，国家发改委、财政部等16部委联合印发《关于推进供给侧结构性改革防范化解煤电产能过剩风险的意见》，提出化解煤电产能过剩、支持煤电整合等政策。煤电去产能具体要求“十三五”期间，全国停建和缓建煤电产能1.5亿kw，淘汰落后产能0.2亿kw以上。

3.3 煤价有进一步下跌的压力

在煤电企业生产成本中，燃料成本一般占60%~70%，煤电企业的盈利状况与煤价的周期性波动密切相关。由于煤价的变动幅度相较其他变量变动幅度要大，所以煤价是驱动行业盈利变化最为核心的变量。18年一季度煤价高位震荡，我们认为随着房地产和基建投资需求下行的压力往上游传导，煤炭价格有进一步下行的压力。

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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