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(六)从电量-煤量增速差角度看,预期煤价与去年相比波动不大
2016 年前动力煤价格与火电发电量增速同步变动,2015 年末-2017 年动力煤价格与电量-煤量增速差较为统一。我们将近十年的动力煤价格与火电发电量、煤炭可供量增速比较发现:2008-2015年期间,秦皇岛港动力末煤平仓价(Q5500)从 2011 年 11 月最高点 860 元/吨到 2015 年 11 月最低点 351 元/吨,对应火电发电量增速由 2011 年的 13.9%到 2015 年的-2.8%,发电量增速每波动 1 个百分点,秦皇岛港动力末煤平仓价(Q5500)平均波动 30.5 元/吨;2015-2017 年,秦皇岛港动力末煤平仓价(Q5500)从 2015 年 11 月最低点 351 元/吨到 2016 年 11 月最高点 741 元/吨到,电量-煤量增速差由 2015 年的 0.78%到 2016 年的 7.28%,电量-煤量增速差每波动 1 个百分点,秦皇岛港动力末煤平仓价(Q5500)平均波动 60 元/吨。
据国家统计局数据,1-5 月份火电发电量同比增长 8.1%。原煤产量 13.98 亿吨,同比增长 4%;进口煤炭 1.21 亿吨,同比增长 8.2%;煤炭可供量同比增长约 4.3%。电量-煤量增速差为 3.8%,增速差略小于去年水平(4%)。如果 2018 年全年电量-煤量增速差与去年保持基本一致,我们预测今年煤价与去年相比将不会有大幅波动。
(七)利用小时提升将有效平衡煤价上涨对业绩的不利影响
利用小时数和煤价对火电业绩作用相反。根据公司公告,2017 年华能国际和华电国际的火电度电成本分别约为 0.334、 0.307 元/千瓦时,燃料成本分别约为 0.226、0.222 元/千瓦时,占比分别为 67.7%、72.3%;折旧成本分别约为 0.05、 0.051 元/千瓦时,占比分别为 15%、16.6%;其他成本分别约为 0.058、0.034 元/千瓦时,占比分别为 17.3%、11.1%。其他成本主要包括职工薪酬、维护及检查费用等。在装机容量不变的情况下,我们认为折旧和其他成本不会大幅波动,利用小时数的增加将度电折旧和其他成本摊薄,从而使火电边际利润增加。火电发电量的增加将使火电利用小时数提升,也同时会促使煤价上涨。利用小时数和煤价对火电业绩作用相反,我们需要探究两者孰强孰弱。
根据利用小时数的增加摊薄度电折旧和其他成本的逻辑,基于上市火电企业 2017 年的营业数据,重新对上网电价(1 分/千瓦时)、标煤单价(10 元/吨)、利用小时数(1%)以及利率(10bp)进行了敏感性分析。结果显示:当电价提升 1 分/度,华电国际、华能国际归母净利润分别提升 127%、98%;当煤价下降 10 元/吨,华电国际、华能国际归母净利润分别提升 44%、35%;当利用小时提升 1%,华电国际、华能国际归母净利润分别提升 18%、14%;当利率下降 10bp,华电国际、华能国际归母净利润分别提升 3%、3%。
对于华能国际、华电国际,利用小时数提升 1%与标煤单价(不含税)上涨 4.01 元/吨,作用方向相反,大小相同。由于电价(1 分/千瓦时)、标煤单价(10 元/吨)、利用小时数(1%)以及利率(10bp)的变动值都是人为设定,并不能真正反映市场真实的 3 敏感性。当发电量增加,利用小时数增长 1%时,市场煤价涨幅很难确定。因此,我们引入利用小时平衡煤价,即当利用小时变动 1%时,标煤单价(不含税)同向变动多少能平衡掉利用小时对归母净利的影响。以华能国际、华电国际为例,当利用小时增加 1%,标煤单价(不含税)需要上涨 4.01 /吨可以平衡掉利用小时增加带来的利润。假设煤炭海运价格同比例变动的前提下,标煤单价(不含税)4.01 元/吨折合成动力煤(Q5500) 综合交易平仓价分别约为 4 元/吨。
利用小时数提升不仅可以完全平衡掉煤价对火电业绩的不利影响,还可以带来业绩增长。1-5 月火电利用小时数提升 5.9%,综合煤价比去年上涨 19 元/吨。火电利用小时数提升 5.9%可以平衡掉 23.6 元/吨煤价上涨带来的成本增加。按照现货、月度长协、年度长协 4:3:3 的比例计算,1-5 月份综合价格比去年同期高 19 元/吨。利用小时数提升不仅可以完全平衡掉煤价对火电业绩的不利影响,还可以分别为华能和华电带来 11.7%和 14.6%的业绩增长。
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