深度 | 电力月报：火电利用小时数增速超预期引领业绩走出绝对底部-第4页-北极星火力发电网

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（五）环渤海港口动力煤现货交易价格继续上涨，煤炭库存充足

截止 6 月 20 日环渤海动力煤指数 5500 大卡综合平均价格为 570 元/吨，较上周环比持平；截止 6 月 21 日秦皇岛山西产 5500 大卡动力煤价格 683 元/吨，较 5 月底上涨 43 元/吨。5 月 18 日 18 年 9 月交割的动力煤合约报价 680 元/ 吨，较 5 月底上涨 20 元/吨，期现价差为-3 元/吨。

秦皇岛动力煤现货交易价格本月继续上涨，18 年 9 月交割的动力煤合约报价继续回升，电力整体需求处于较高水平是助推煤价上行的重要因素。港口库存低位波动，6 月 22 日秦皇岛港煤炭库存 619.5 万吨，较 5 月底增加 97 万吨，同比增长 13.25%，港口库存充足；6 月 22 日沿海六大电企煤炭库存 1399.76 万吨，较 5 月增加 143.02 万吨，可用天数 20.14 天，较 5 月底增加 3.66 天。

（六）从电量-煤量增速差角度看，预期煤价与去年相比波动不大

2016 年前动力煤价格与火电发电量增速同步变动，2015 年末-2017 年动力煤价格与电量-煤量增速差较为统一。我们将近十年的动力煤价格与火电发电量、煤炭可供量增速比较发现：2008-2015年期间，秦皇岛港动力末煤平仓价（Q5500）从 2011 年 11 月最高点 860 元/吨到 2015 年 11 月最低点 351 元/吨，对应火电发电量增速由 2011 年的 13.9%到 2015 年的-2.8%，发电量增速每波动 1 个百分点，秦皇岛港动力末煤平仓价（Q5500）平均波动 30.5 元/吨；2015-2017 年，秦皇岛港动力末煤平仓价（Q5500）从 2015 年 11 月最低点 351 元/吨到 2016 年 11 月最高点 741 元/吨到，电量-煤量增速差由 2015 年的 0.78%到 2016 年的 7.28%，电量-煤量增速差每波动 1 个百分点，秦皇岛港动力末煤平仓价（Q5500）平均波动 60 元/吨。

据国家统计局数据，1-5 月份火电发电量同比增长 8.1%。原煤产量 13.98 亿吨，同比增长 4%；进口煤炭 1.21 亿吨，同比增长 8.2%；煤炭可供量同比增长约 4.3%。电量-煤量增速差为 3.8%，增速差略小于去年水平（4%）。如果 2018 年全年电量-煤量增速差与去年保持基本一致，我们预测今年煤价与去年相比将不会有大幅波动。

（七）利用小时提升将有效平衡煤价上涨对业绩的不利影响

利用小时数和煤价对火电业绩作用相反。根据公司公告，2017 年华能国际和华电国际的火电度电成本分别约为 0.334、 0.307 元/千瓦时，燃料成本分别约为 0.226、0.222 元/千瓦时，占比分别为 67.7%、72.3%；折旧成本分别约为 0.05、 0.051 元/千瓦时，占比分别为 15%、16.6%；其他成本分别约为 0.058、0.034 元/千瓦时，占比分别为 17.3%、11.1%。其他成本主要包括职工薪酬、维护及检查费用等。在装机容量不变的情况下，我们认为折旧和其他成本不会大幅波动，利用小时数的增加将度电折旧和其他成本摊薄，从而使火电边际利润增加。火电发电量的增加将使火电利用小时数提升，也同时会促使煤价上涨。利用小时数和煤价对火电业绩作用相反，我们需要探究两者孰强孰弱。

根据利用小时数的增加摊薄度电折旧和其他成本的逻辑，基于上市火电企业 2017 年的营业数据，重新对上网电价（1 分/千瓦时）、标煤单价（10 元/吨）、利用小时数（1%）以及利率（10bp）进行了敏感性分析。结果显示：当电价提升 1 分/度，华电国际、华能国际归母净利润分别提升 127%、98%；当煤价下降 10 元/吨，华电国际、华能国际归母净利润分别提升 44%、35%；当利用小时提升 1%，华电国际、华能国际归母净利润分别提升 18%、14%；当利率下降 10bp，华电国际、华能国际归母净利润分别提升 3%、3%。

对于华能国际、华电国际，利用小时数提升 1%与标煤单价（不含税）上涨 4.01 元/吨，作用方向相反，大小相同。由于电价（1 分/千瓦时）、标煤单价（10 元/吨）、利用小时数（1%）以及利率（10bp）的变动值都是人为设定，并不能真正反映市场真实的 3 敏感性。当发电量增加，利用小时数增长 1%时，市场煤价涨幅很难确定。因此，我们引入利用小时平衡煤价，即当利用小时变动 1%时，标煤单价（不含税）同向变动多少能平衡掉利用小时对归母净利的影响。以华能国际、华电国际为例，当利用小时增加 1%，标煤单价（不含税）需要上涨 4.01 /吨可以平衡掉利用小时增加带来的利润。假设煤炭海运价格同比例变动的前提下，标煤单价（不含税）4.01 元/吨折合成动力煤(Q5500) 综合交易平仓价分别约为 4 元/吨。

利用小时数提升不仅可以完全平衡掉煤价对火电业绩的不利影响，还可以带来业绩增长。1-5 月火电利用小时数提升 5.9%，综合煤价比去年上涨 19 元/吨。火电利用小时数提升 5.9%可以平衡掉 23.6 元/吨煤价上涨带来的成本增加。按照现货、月度长协、年度长协 4：3：3 的比例计算，1-5 月份综合价格比去年同期高 19 元/吨。利用小时数提升不仅可以完全平衡掉煤价对火电业绩的不利影响，还可以分别为华能和华电带来 11.7%和 14.6%的业绩增长。

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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