解密特斯拉：光鲜外表下暗藏危机-第3页-北极星储能网

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2.2. 生产能力成为限制公司发展的重要瓶颈

以备受关注的Model3为例，2017年7月9日，首辆Model 3下线。2017年共生产了2425辆，交付了1550辆。由于Fremont工厂冲压工艺生产线存在缺陷，电池模块组装线推迟投入使用，需要大量工人手工组装完成电池组件，导致特斯拉推迟了此前制定的量产目标。在2018年，对于此前受到制约的电池模块生产线产能等问题，特斯拉采取了诸多措施，如从欧洲运送机器人和设备提升生产线自动化程度;安装全新德国设计、制造的全新生产线;与不合格供应商解约，部分零部件从外部供应转向内包等来系统性解决，使2018年上半年的产能得到大幅提升。目前特斯拉实现了5000辆/周的速度，达到5031台/周。但是，产能的迅速提升主要是由于临时生产线的建立，通过大量加班提升生产速度，并不能解决Model 3订单量远远超过其生产速度的问题。

图9特斯拉Model 3 总产量图10 特斯拉Model 3 周产量

数据来源：Bloomberg,国泰君安证券研究

特斯拉在生产能力的最主要问题是由于场内生产线极端自动化，维护成本较高，在生产线装配方面“步伐过大”。特斯拉订购了库卡(KUKARobotics)工业机器人，不但将冲压、上漆、焊接的流程自动化，还试图把最终的组装工作(即把零件安置到车内)也交给机器人处理。但这造成了效率较低，甚至低于人工的生产效率，带来了规模不经济的现象。

除此之外，电池及其他零部件的供应短缺也造成产能提升不及预期。特斯拉定制化的零部件使得供应商生产的原材料不合格率较高，同时返工带来了巨大的时间和经济成本。特斯拉对此进行了重组整顿，减少不合格的供应商。

2018年，特斯拉进行整顿，逐步提升自动化水平，解决生产效率低下的问题，产能得到了有效的提升。根据公布的2018年第二季度报告，特斯拉目前已经实现了50000辆的产能目标，共生产53339辆电动汽车，相比第一季度增长了55%，这也是特斯拉历史上最高产的一个季度。同时，Model 3的产量为28578辆，首次超过了Model S和X产量的总合24761辆，Model 3的第二季度产量，几乎是第一季度的3倍。生产能力的迅速提升体现了特斯拉规模化生产电动汽车的实力。

2.3. 市场关注度高，消费者忧虑情绪大

特斯拉作为新能源汽车行业的先驱者，受到了大量关注。特斯拉以Roadster来树立起高端的品牌形象，随后发布高端车型Model S与Model X，吸引高端客户，然后发行普通款Model 3，获得大量订单以及中端客户，进一步扩大市场。特斯拉的销量逐年攀升。

Crimson Hexagon分析了消费者对特斯拉态度，消费者对特斯拉热议，但态度正反皆有。自2010年以来，社交媒体上关于特斯拉的讨论增长了10倍。事实上，特斯拉的热议始于2015年中期。同时，随着社交媒体讨论的增长，特斯拉销量也在快速增长。尽管社交媒体上关于特斯拉的会话很多，这些讨论并不都是正面的。事实上，自2010年以来，愤怒占对话的40%，而正面讨论仅占31%。

最主要的原因是由于特斯拉面临的产能瓶颈以及频频出事的自动驾驶技术造成消费者对于特斯拉的忧虑。但未来特斯拉的销量随着更加细分市场车型的发布和在中国、欧洲的建厂发展将进一步增加。同时，面临的其他品牌的竞争也逐渐增加，将逐渐失去行业先驱者的优势。

图11特斯拉一起自动驾驶事故，轿车未能识别出前方重卡

数据来源：国泰君安证券研究

2.4. 高研发投入造成赤字压力，融资活动不断

特斯拉尤其注重研发资本投入，不断研究新技术，并将可商业化的技术进行应用和尝试。为保证技术研发、生产线建设等资本密集型行为的顺利进行，特斯拉不断通过融资来缓解现金流的压力。截至2017年年底，特斯拉手头持有现金34亿美元，未偿还债务高达94亿美元，现有的12亿美元债务将在2019年到期。

表3：特斯拉融资历程

数据来源：公司年报，国泰君安证券研究

3. 公司运营状况逐步改善，短期盈利难度大

3.1. Model 3 产量提升助力毛利率提升，改善现金流状况

特斯拉的毛利率在2017年第二季度前基本保持稳定，维持在24%的水平，后被Model3拖累，但Model 3产量提升后带来了毛利率的回升。随着2017年下半年经济型车型Model3的逐渐交付，尽管订单量逐渐攀升，特斯拉的生产成本不断上升，使得毛利率逐渐下降。随着特斯拉加快生产速度，特斯拉在2018年第二季度实现了毛利率的上升。

图12特斯拉毛利率图13特斯拉净利率

数据来源：公司年报, 国泰君安证券研究

但特斯拉的净利率一直保持负水平。但特斯拉的能源生产和存储部门逐步扩展，服务部门的盈利情况也得到了改善。随着Model 3的毛利率不断升高，Model 3的生产成本过高带来的影响随着生产能力的扩大和效率的提高逐渐消除，未来情况有可能逐渐改善。

图14特斯拉销售成本率图15特斯拉销售、行政及一般费用

数据来源：公司年报, 国泰君安证券研究

负现金流状况为高速发展的新行业企业的正常现象。对于处于初创企业阶段，并未形成完整商业模式的特斯拉来说，其将大量资金用于产能提升和技术研发。未来，通过不断的成本优化和费用削减，改进产品组合，提高生产效率，Model 3的生产速度将大幅度提升，预计下一季度将生产5万台左右，特斯拉的现金流状况将有大幅度改善。

3.2. 产能扩建导致费用攀升

另外，特斯拉的高管离职潮未停，包括业务发展副总裁、电池技术总监、全球销售服务总裁纷纷离职，3 月内首席会计官和财务副总裁也先后离职，人事动荡暗流涌动。而Autopilot负责人、芯片设计大牛Jim Keller的离开更让 Tesla 雪上加霜。

特斯拉的销售、行政及一般费用逐季攀升。特斯拉采取了直营模式，建立大量的体验店，销售费用占比较高。2017年销售费用达到了24.8亿元，占营业收入比达到21.1%。近来，主要是由于特斯拉加快扩张速度，在欧洲、美洲、亚洲建立了大量的销售商店和充电桩等设备，并计划在上海和欧洲开设新的工厂，预计未来费用还会进一步增加。

特斯拉计划在2018年削减4亿美元开支。马斯克曾表示2018年的开支预计会稍低于30亿美元，低于2017年的34亿美元的水平。

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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