深度报告 | 垃圾焚烧发电行业的安全边际：2023年之前垃圾分类对垃圾发电行业不会有显著负面影响

本文要点

◆22.75%的入炉湿垃圾分离率，是垃圾分类对垃圾焚烧发电正、负影响的分界线，短期影响有限。

入炉湿垃圾分离率小于22.75%，热值提升和垃圾产生量自然增长可对冲垃圾处理量下降带来的营收影响。“居民端干湿分离率”和“厨余处置产能”影响垃圾焚烧发电“入炉湿垃圾分离率”，而厨余处置产能更是决定性因素。46城的厨余处置总需求为20.18万吨/日，若入炉湿垃圾分离率高于22.75%，意味需尽快投放4.59万吨/日的厨余处置产能，涉及总投资逾200亿元，运营支出逾35亿元/年，要求政府具有较强的执行力或通过收费制度完善项目经济性；结合厨余项目投、建周期，我们认为2023年前对垃圾焚烧发电项目影响有限（区域性会有差异）；长期来看“量减”虽会有不利影响，但减少二噁英排放、渗滤液处置成本，焚烧设备维修成本等附加效益也需综合考虑。

（来源：微信公众号“EBS公用环保研究”  ID：EBenvironment  作者：殷中枢 郝骞 王威）

◆IRR高于融资成本，划定垃圾焚烧发电公司的安全边际，地方政府调价常以IRR为参考，具有护城河的公司受国补退坡影响有限。

我们依然坚持在《垃圾发电补贴取消？现在还不是时候》的观点，认为“十三五”期间由于产能落地要求等，短、中期不应取消国补；但市场对退坡担忧却尚未消退。我们进而根据极限假设，对公司盈利进行影响测算：若国补退坡，IRR的减少幅度将在2.3~2.4个pct，但地方政府会提升垃圾处理服务费以保证项目的稳定运营，否则“垃圾围城”是其难以承受的。当前融资成本约6.5-7%，以“融资成本＜IRR≤8%”调价较为合理，以IRR=7%测算得不同公司净利润受到的极端影响在-26~-8%，我们认为：与政府议价、运营环节成本控制、技术提升及融资成本控制能力为垃圾焚烧发电公司的护城河，可进一步对冲影响。

◆以垃圾分类、生活垃圾处理收费制度为契机，固废产业链正在重塑、估值体系正由成长向公用事业过渡中。

在前期城镇化过程中，融资红利、补贴红利背景下，固废行业的“成长＞公用事业”属性；而今，行业的商业模式正随着我国固废排污成本内部化和市场化的推进而重塑；产业链的议价能力是维持盈利水平的关键，与美国环卫企业议价能力较强情况不同，我国末端处置要求更为迫切，且垃圾焚烧技术水平更好、行业集中度更高，政府端的需求更强，改革过程中，垃圾焚烧企业的议价能力或强于环卫企业，其估值稳定在公用事业水平也是合理范围；未来需持续关注的核心变化：生活垃圾处理收费制度的落地。

◆投资建议：

（1）垃圾分类对垃圾焚烧的负面影响短期不会兑现；（2）即便国补退坡，根据极限假设IRR=7%计算，对优质公司净利润影响有限；据此划定安全边际后，我们认为以垃圾分类、生活垃圾收费制度为契机，固废产业链及估值体系重塑进行中，具有产业链议价能力等护城河的公司将穿越周期，并可估值修复。推荐：中国光大国际（H）；关注：瀚蓝环境、上海环境。

◆风险提示：商业模式、地方财力、政策进度等风险；垃圾分类、收费制度拓展不及预期、市场化过程缓慢等风险；美国降息不及预期等风险。

垃圾分类对垃圾焚烧发电项目的影响量化

垃圾分类给垃圾焚烧发电项目带来“热值增、量减”。一方面，“干湿分离”将湿垃圾从原本进入垃圾焚烧发电厂的干湿混合生活垃圾中分离，可以在降低垃圾含水率的同时提高入炉垃圾的热值，从而提升吨垃圾发电量（以下简称吨发），湿垃圾分离得越彻底，吨发的提升也将愈发显著，这也意味着吨垃圾创造价值的提升（热值增）；另一方面，湿垃圾的分离也会使得垃圾入场量和入炉量出现一定程度的下降，即创造价值的垃圾总量呈现下降趋势（量减）。在这种热值增与量减的对冲中，垃圾焚烧发电企业需要及时调整，以适应新的垃圾分类政策。

垃圾分类对于垃圾焚烧发电项目带来具体影响应该如何量化？

1.1

外部条件:“居民端干湿分离率”和“厨余处置产能”

（1）居民端干湿分离率。生活垃圾干湿分离率的提升是一个循序渐进的过程，在我国大力推行垃圾分类的起步阶段，居民端干湿分离率的提升速度不仅受到居民习惯逐步养成因素的影响，同时也受政府推行垃圾分类力度、监管因素以及湿垃圾收运体系建立的影响。

以发达国家情况为例，日本、美国、德国等均经历了十余年的时间才真正实现了较为完善的垃圾分类制度的推行，而在我国政府大力推进、居民积极配合的情况下，我们预计我国的居民端干湿分离率亦需要5到10年的时间逐步提升至相对较高的水平。

（2）末端厨余处置产能。如果说“居民端干湿分离率”的提升是厨余垃圾在源头与生活垃圾分离的充分条件，那么厨余处置产能充足则是避免厨余垃圾“重回焚烧炉”的必要条件；如果没有可覆盖“干湿分离”后处置需求的厨余垃圾处置产能或足额产能建立时间较长，分离后的厨余垃圾会“无路可走”，仍将重回焚烧或填埋的老路，这样并不符合我国进行垃圾分类制度推行的初衷。

1.2

核心要素:厨余产能落地率决定入炉湿垃圾分离率

“入炉湿垃圾分离率”：其含义为最终未进入垃圾焚烧炉的湿垃圾占全部湿垃圾比率。其决定要素有两点：1）居民端干湿分离率；2）厨余处置产能投放量。意义在于：湿垃圾既要从源头分的开，又得有地方处置，政策大力要求下，要素1）的实现较易，而要素2）涉及条件较多，是决定性因素，进而影响垃圾焚烧的运营条件。

居民端干湿分离率可以通过政府立法严惩、居民积极配合等方式实现加速提升，末端处置产能的匹配则实实在在地受到两大因素的制约：资金（政府投资力度）和时间（项目建设周期）。

目前，我国餐厨处置产能的现状和规划情况并不乐观。根据成都每日经济新闻从E20研究院获得的数据显示，截至2018年底，在垃圾分类46城中，除重庆、北京、上海、广州、深圳等城市的餐厨处置产能（包括投运、在建、筹建）超过2000吨/日外，仍有多达26座城市仅中标1座餐厨垃圾处理厂（产能最高为500吨/日），更有德阳、广元、宜春、以及日喀则等四个城市的餐厨处置产能规划仍为0。而在垃圾分类大力推行前，厨余产能的规划更是无从谈起，不过由于餐厨和厨余的技术工艺相近，餐厨项目从技术层面可以实现对厨余垃圾的处理；而根据我们对各地厨余产能需求情况的测算，除了北上广深、以及重庆等五个城市有着相对充足的餐厨产能储备外，其余如成都、天津、武汉等厨余产能需求较高的城市仍有较大的产能缺口。

根据我们测算，46城的厨余处置总需求为：20.18万吨/日。

（1）政府的推进决心和投资支持力度是厨余产能落地的前提条件。政府对垃圾分类制度推进的决心直接决定了当地厨余处置产能规划的释放进度；而在厨余处置项目尚未有相对市场化的商业模式（收费制度内部化和固废产业链价格传导机制市场化）之时，厨余项目的收入来源基本来自政府支付的垃圾处理费，而这也直接制约了企业投资的投资意愿，因此绝大部分的厨余处置项目的投资和建设仍将依赖于地方政府财政。

（2）项目的客观建设周期则制约了产能的落地节奏。在政府全面支持（规划充足的处置产能，提供需要的项目投资）的前提下，产能的释放仍将受到时间的制约——即项目的客观建设周期。一个规模化的厨余处置项目从规划到落地，通常要经过规划—立项—选址—招标—投资建设—运营等一系列流程，其中涉及发改、规划、住建、环保、消防等多个部门的审批，以及项目建设、设计、施工等多方的参与配合，需要的时间一般在2~3年；在我国大部分城市对于厨余产能规划仍不完善的情况下，虽然可通过就地就近分散处置（如上海）的方式迅速提升处置产能，但长期仍将依靠集中处置的方式实现需求的覆盖。

所以，如果厨余处置产能落地不利，那么分离出来的厨余垃圾终究还是会返回垃圾焚烧路线，或者短期厨余处置产能缺口存在时，厨余垃圾也不可避免的“回炉”，那么垃圾分类对垃圾焚烧细分的影响便无从谈起。下文我们基于的假设是：垃圾分类推行顺利，居民端干湿分离率逐步提升；与此同时，厨余处置产能按项目投放周期正常落地，入炉干湿分离率逐步提升，进而来测算对垃圾焚烧发电的影响。