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通过技改提升吨上网电量或上调垃圾处理费均可以实现IRR=8%的要求。根据我们的测算,对于一个典型垃圾焚烧项目来说,可以通过提升吨上网电量(从300度/吨提升至405度/吨),也可以通过上调吨垃圾处理费(从65元/吨上调至106元/吨)来实现IRR=8%的要求。但是,通过上调垃圾处理费的方法会影响项目的静态营业收入和净利润,减少的幅度在0.4%左右。
与日、美等国家相比,我国垃圾处理服务费水平确实较低,而在电价方面给予的支持更大。客观来讲,垃圾处理服务上涨的空间是存在的。
前文已经测算,国补退坡后IRR的减少幅度在2.3~2.4个pct,目前垃圾焚烧项目的融资成本基本在6.5%左右,项目收益率很难覆盖融资成本,进而导致项目的非正常运营,而此时项目公司将会向地方政府申请调价,地方政府为了避免垃圾围城,理应发挥作用。因此,我们认为国家应对该类项目规定一个合理的盈利水平,考虑到部分民营垃圾焚烧发电企业融资成本可能突破7%,因此,我们依然认为IRR设定为8%是较为合理的水平;当然,依然会存在的情况是,地方政府调价或按“融资成本<IRR≤8%”水平来设定,项目公司盈利虽可能不如以前,但国家依然会进行指导,保证这类项目保本微利的公用事业属性盈利水平。
2.3
什么才是垃圾焚烧发电公司真正的护城河
我们认为,未来我国垃圾发电补贴制度将随着垃圾焚烧处置产能的不断增长、精细化程度的提升、以及我国财政压力的增加而逐步退坡;补贴发生变化后,我国地方政府支付垃圾处理服务费的责任将会提升,而后随生活垃圾处理收费制度的建立而逐渐规范。
若电价国补取消,对各上市公司的影响有多少?我们选取了中国光大国际(H)、上海环境、瀚蓝环境、中国天楹、旺能环境、伟明环保、绿色动力(A+H)、以及粤丰环保(H)等8家行业领先的A股及H股上市公司,进一步测算电价补贴取消对其营业收入带来的影响。
测算假设及依据:
(1)为统一测算口径,我们将使用《中国生物质发电产业排名报告2019》中各上市公司的相关数据(垃圾处理量、发电量、上网电量等)进行进一步的测算;
(2)假设当地脱硫燃煤机组标杆上网电价统一为0.4元/度;
(3)审慎起见,假设电价补贴取消会影响所有的存量项目。
从各公司垃圾焚烧发电的运行情况来看,中国光大国际作为公认的垃圾焚烧发电龙头,有着行业最高的年度垃圾处理量和发电量/上网电量,市占率近13%;上海环境有着最高的吨垃圾发电量(397度/吨),说明公司的运营技术较为出色,同时也跟上海垃圾的热值高有一定关系;粤丰环保则有着最低的厂用电占比(12.88%)和最高的吨垃圾上网电量(338度/吨),说明公司的运营效率较为出色。
假设各公司的平均垃圾处理费单价为65元/吨的情况下,国补取消后对各上市公司营业收入的影响在-19%~-15%的区间内(粤丰环保受影响最小,为-15.55%;中国天楹受影响最大,为-18.44%);如果国补和省网补贴均被取消,则对各上市公司营业收入的影响将扩大至-31%~-25%的范围内。
进一步分析,如果我们考虑电价补贴取消后,公司与政府协商后成功的上调了垃圾处理费,则在65元/吨的基础上,垃圾处理费每上调10元/吨,营业收入的减少比例将缩窄约4个pct;而当处理费上调40元/吨时,便可基本抵消电价补贴取消带来的负面影响(和我们在第一节中测算的使IRR回到8%水平需要上调的垃圾处理费价格一致)。
各公司项目差异较大,且地方放政府难以“自上而下”测算出较为精准的盈利影响,但我们仍可以依此判断盈利变化大致范围:
此前我们的项目测算假设为1000吨/日,吨垃圾上网电量为300度,垃圾处理费单价为65元/吨,IRR=8%,这样的项目具有一定代表性。
(1)若国补退坡,地方政府将垃圾处理服务费从65元/吨提升至89元/吨,则IRR=7%;再低IRR恐伤及融资成本和现金流,因此,我们可以将此设定为垃圾焚烧发电盈利的底线或者安全边际。
(2)根据(1)中情况,运营收入减少约6.7%。
是否能够实现垃圾处理费的足额上调需考虑当地政府的财政情况。
而对于公司自身:
(1)政府的关系、行业地位,进而判断是否拥有一定的议价权;
(2)环保标准逐渐严格下,是否能做到运营环节的成本控制;
(3)通过技术提升吨垃圾发电量;
(4)融资成本是否足够低。
以上四点则是垃圾焚烧发电公司的护城河,也是未来行业洗牌过程中,上述能力较佳者不至于受到过多影响。
综上所述,虽然国补退坡将在一定程度上影响垃圾焚烧发电公司的运营收入;但公司可以通过提高垃圾处理服务费对冲影响,而地方政府为避免垃圾围城,也会积极配合;调价后,垃圾焚烧发电公司安全边际为IRR大于融资成本,否则项目无法运营,所以我们以IRR=7%测算了净利润受到极端影响,结果如表15。我们认为:与政府议价能力、运营环节的成本控制能力、技术提升能力及融资成本控制为垃圾焚烧发电公司的护城河。
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