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通过技改提升吨上网电量或上调垃圾处理费均可以实现IRR=8%的要求。根据我们的测算，对于一个典型垃圾焚烧项目来说，可以通过提升吨上网电量（从300度/吨提升至405度/吨），也可以通过上调吨垃圾处理费（从65元/吨上调至106元/吨）来实现IRR=8%的要求。但是，通过上调垃圾处理费的方法会影响项目的静态营业收入和净利润，减少的幅度在0.4%左右。
与日、美等国家相比，我国垃圾处理服务费水平确实较低，而在电价方面给予的支持更大。客观来讲，垃圾处理服务上涨的空间是存在的。
前文已经测算，国补退坡后IRR的减少幅度在2.3~2.4个pct，目前垃圾焚烧项目的融资成本基本在6.5%左右，项目收益率很难覆盖融资成本，进而导致项目的非正常运营，而此时项目公司将会向地方政府申请调价，地方政府为了避免垃圾围城，理应发挥作用。因此，我们认为国家应对该类项目规定一个合理的盈利水平，考虑到部分民营垃圾焚烧发电企业融资成本可能突破7%，因此，我们依然认为IRR设定为8%是较为合理的水平；当然，依然会存在的情况是，地方政府调价或按“融资成本＜IRR≤8%”水平来设定，项目公司盈利虽可能不如以前，但国家依然会进行指导，保证这类项目保本微利的公用事业属性盈利水平。
2.3
什么才是垃圾焚烧发电公司真正的护城河
我们认为，未来我国垃圾发电补贴制度将随着垃圾焚烧处置产能的不断增长、精细化程度的提升、以及我国财政压力的增加而逐步退坡；补贴发生变化后，我国地方政府支付垃圾处理服务费的责任将会提升，而后随生活垃圾处理收费制度的建立而逐渐规范。
若电价国补取消，对各上市公司的影响有多少？我们选取了中国光大国际（H）、上海环境、瀚蓝环境、中国天楹、旺能环境、伟明环保、绿色动力（A+H）、以及粤丰环保（H）等8家行业领先的A股及H股上市公司，进一步测算电价补贴取消对其营业收入带来的影响。
测算假设及依据：
（1）为统一测算口径，我们将使用《中国生物质发电产业排名报告2019》中各上市公司的相关数据（垃圾处理量、发电量、上网电量等）进行进一步的测算；
（2）假设当地脱硫燃煤机组标杆上网电价统一为0.4元/度；
（3）审慎起见，假设电价补贴取消会影响所有的存量项目。
从各公司垃圾焚烧发电的运行情况来看，中国光大国际作为公认的垃圾焚烧发电龙头，有着行业最高的年度垃圾处理量和发电量/上网电量，市占率近13%；上海环境有着最高的吨垃圾发电量（397度/吨），说明公司的运营技术较为出色，同时也跟上海垃圾的热值高有一定关系；粤丰环保则有着最低的厂用电占比（12.88%）和最高的吨垃圾上网电量（338度/吨），说明公司的运营效率较为出色。
假设各公司的平均垃圾处理费单价为65元/吨的情况下，国补取消后对各上市公司营业收入的影响在-19%~-15%的区间内（粤丰环保受影响最小，为-15.55%；中国天楹受影响最大，为-18.44%）；如果国补和省网补贴均被取消，则对各上市公司营业收入的影响将扩大至-31%~-25%的范围内。
进一步分析，如果我们考虑电价补贴取消后，公司与政府协商后成功的上调了垃圾处理费，则在65元/吨的基础上，垃圾处理费每上调10元/吨，营业收入的减少比例将缩窄约4个pct；而当处理费上调40元/吨时，便可基本抵消电价补贴取消带来的负面影响（和我们在第一节中测算的使IRR回到8%水平需要上调的垃圾处理费价格一致）。
各公司项目差异较大，且地方放政府难以“自上而下”测算出较为精准的盈利影响，但我们仍可以依此判断盈利变化大致范围：
此前我们的项目测算假设为1000吨/日，吨垃圾上网电量为300度，垃圾处理费单价为65元/吨，IRR=8%，这样的项目具有一定代表性。
（1）若国补退坡，地方政府将垃圾处理服务费从65元/吨提升至89元/吨，则IRR=7%；再低IRR恐伤及融资成本和现金流，因此，我们可以将此设定为垃圾焚烧发电盈利的底线或者安全边际。
（2）根据（1）中情况，运营收入减少约6.7%。
是否能够实现垃圾处理费的足额上调需考虑当地政府的财政情况。
而对于公司自身：
（1）政府的关系、行业地位，进而判断是否拥有一定的议价权；
（2）环保标准逐渐严格下，是否能做到运营环节的成本控制；
（3）通过技术提升吨垃圾发电量；
（4）融资成本是否足够低。
以上四点则是垃圾焚烧发电公司的护城河，也是未来行业洗牌过程中，上述能力较佳者不至于受到过多影响。
综上所述，虽然国补退坡将在一定程度上影响垃圾焚烧发电公司的运营收入；但公司可以通过提高垃圾处理服务费对冲影响，而地方政府为避免垃圾围城，也会积极配合；调价后，垃圾焚烧发电公司安全边际为IRR大于融资成本，否则项目无法运营，所以我们以IRR=7%测算了净利润受到极端影响，结果如表15。我们认为：与政府议价能力、运营环节的成本控制能力、技术提升能力及融资成本控制为垃圾焚烧发电公司的护城河。
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