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中国:垃圾分类+收费制度重塑固废估值
我国固废行业的发展是伴随着城镇化率提升以及个人消费的增长而起的,无害化处理产能的提升经历了卫生填埋为主——填埋扩张受限致处置结构调整——焚烧优势显现产能快速增长的三个阶段。目前,我国的末端垃圾无害化处置技术已相对成熟,结构性的调整也几近完成,但是在行业整体的处置精细化程度(前端的垃圾分类、后端的回收利用等)和市场化程度(环卫、收费机制等)等方面仍较发达国家有一定差距;而从当前深化体制改革的进程来看,标杆电价机制、电价补贴机制以及垃圾处理服务费均不断在向市场化机制靠拢。
和美国相比,我国的固废行业在上述五个特点中均有所不同:
(1)政府基本承担了生活垃圾处理全产业链的运营开支。在当前的固废处理商业模式下(上游的环卫,下游的垃圾处置),除个别地方的少数地区向居民征收垃圾处理费、以及规模化的餐厨垃圾收运和处理向餐厅/饭馆收取费用外,99%以上的生活垃圾收运和处理的费用均是由政府承担的。根据我们的初步测算,政府每年在生活垃圾处理上的支出已达556.71亿元;以2017年数据为基础,其中包含了各地政府的公共财政支出,国家电网的支出以及各省电网的补贴,以及中央基金的支出(可再生能源基金以及废弃电气电子产品处理基金)。
(2)环卫市场化仍在推进过程中,但商业模式尚未成熟。我国环卫行业的市场化率正稳步提升,垃圾焚烧行业在国家政策的持续推进和补贴的支持下高速发展,目前市场化程度已较高,但整体固废行业的发展仍较为依赖政府的补贴,尚未实现成熟市场化的商业模式。
(3)行业集中度仍待进一步提升。因为我国环卫行业的市场化程度仍在推进过程中,目前参与方众多且较为分散,未来行业集中度有望随着行业发展而进一步提升;另一方面,我国焚烧行业的市场集中度已相对较高(Cr10约45.7%),在本轮焚烧产能扩张后如何更好地运营是各公司需要考虑的问题。
(4)环卫行业话语权相对较低。和美国不同的是,我国的固废行业话语权的排位为政府>居民>焚烧企业>环卫企业。在我国固废行业发展以政府为主导的背景下,政府的倾向和政策的支持直接决定了行业地位。而焚烧作为我国从“十二五”期间持续大力支持的细分行业,相关企业在行业的话语权高于环卫企业,获得的政策支持和补贴倾斜也相对更多。
(5)尚未建立完善的价格传导机制。在我国由政府承担生活垃圾处置运营开支的背景下,下游价格的波动(如可能取消的电价补贴)暂时没有清晰且成熟的传导机制(虽合同中有规定垃圾处理费的调价机制,但是否能成功执行受到多因素制约),因此无论是环卫还是焚烧,其盈利水平较难得到充分的保证。
但是,随着下列两个行业核心变化的来临,我们认为我国的固废行业有望迎来重塑,无论是产业链的盈利分配还是整个行业的估值体系:
一是垃圾处理收费制度的加速推进。2017年,随着我国具备了全面推行垃圾分类制度的基础后(居民素质提升,垃圾收运处置设施初具规模),垃圾分类收费制度重新被提起;直到《固体废物污染环境防治法(修订草案)》的审议,将有望把按照产生者付费原则实行生活垃圾处理收费制度的要求纳入法治框架。这是政府在当前垃圾分类制度推行要求居民适应新生活方式的前提下,进一步提升居民的支付压力,即将面临的阻力可想而知,这也体现出政府推进垃圾分类和计量收费制度的力度和决心。而在制度实行的前期,或许可以通过可行性缺口补助的方式(即由居民承担部分垃圾处理收费支出,由政府承担剩余部分),由政府和居民共同承担厨余垃圾处理的运营开支,在减轻政府压力的同时,也可以通过循序渐进的方式实现垃圾处理收费制度的全面推广。
二是垃圾分类制度的全面推行。垃圾分类给固废产业带来的不只是新增的市场空间,更重要的是推动相关辅助政策的落地;也会带来我国固废产业链的上下游联动以及利润平衡、再分配将不断进行。垃圾分类工作的推进应当以“前端分类投放为点,中端收运处置为线,末端分散处置(资源循环利用)为面”这种点线面的方式,从固废全产业链的角度综合考虑并建立完善全面的垃圾处理流程,这也是国家目前推进垃圾分类制度所关注的重点。
垃圾分类和生活垃圾处理收费制度的建立将是排污成本内部化的必然要求,既有利于未来政策调整以及价格联动,且对固废行业的改变将是根本性的,首先将改变我国固废产业的商业模式,推动产业向市场化快速迈进;其次,行业盈利稳定后,资本市场的担忧也将逐渐消除,行业属性将逐渐向公用事业靠拢;最后,垃圾分类的推进不仅带来新增的固定资产投资和运营需求,同样将带来产业链利益的重构。
综上所述,我们可以针对中国固废行业演变及估值体系进行讨论:
(1)融资红利、补贴红利背景下,资本市场认为固废行业“成长>公用事业”属性,所以短期内产能高速落地公司依然可以用成长股的估值体系去衡量;2018年去杠杆,融资红利褪去,固废行业凭借现金流的相对优势,在环保各细分中胜出;未来补贴红利也将逐渐褪去,行业的商业模式正随着我国环保排污成本内部化和市场化的推进而重塑;
(2)借垃圾分类为契机,生活垃圾处理收费制度正在快速推进,这将有助于破除后红利时代行业商业模式的症结,有利于保持稳定盈利,固废行业的公用事业属性将更为显著;
(3)在我国固废重塑过程中,产业链的议价能力是维持盈利水平的关键。与美国情况不同,我国末端处置要求更为迫切,且垃圾焚烧技术水平、行业集中度更好,政府端的需求更强,因此,我们认为市场化后,垃圾焚烧的议价能力将比环卫更好;
(4)产业链变化将是一个长期过程,具有护城河的固废公司将能够穿越周期,成为伟大的公司。
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