报告｜市场化交易电价降幅收窄火电标杆电价普降概率较低-第2页-北极星售电网

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2.4火电基本面复苏，估值处于历史低位

受益于煤价回落等因素，2019年火电行业盈利持续回暖。2019Q1火电板块单季度归母净利润同比增长51.7%；单季度毛利率17.5%，环比增长3.9个百分点；单季度ROE 2.2%，环比增长1.5个百分点。综合目前已公布的上市公司2019H1业绩预告/快报/财报等，我们认为基本面复苏确立。

我们选取2010年至今的历史估值数据，分别从PB和PE角度探讨火电股当前估值。

从周期股传统的PB角度看，截至2019年8月2日火电股PB约1.2倍，对应百分比排位仅3.4%，处于历史低位水平。

由于火电股的逆周期属性导致PE估值存在失真可能，我们通过构建长周期PE指标以平滑周期波动。长周期PE=总市值/最近20个季度归母净利润年化均值。当前火电股长周期PE为16倍（低于21倍PE-TTM水平），对应百分比排位15.4%，亦处于历史低位水平。

3. 水电：厄尔尼诺催化，类债属性突出

3.1 厄尔尼诺年来临，2019年降水量有望偏多

根据中国气象局国家气候中心定义，厄尔尼诺事件是指赤道中、东太平洋海表大范围持续异常偏暖的现象，其评判标准在国际上尚存一定差别。一般将 NINO 3 区海温距平指数连续 6 个月达到 0.5℃以上定义为一次厄尔尼诺事件；美国则将NINO 3.4区海温距平的3个月滑动平均值达到 0.5℃以上定义为一次厄尔尼诺事件。中国气象局国家气候中心主要以NINO综合区（NINO 1 + 2 + 3 + 4区）的海温距平指数作为判定厄尔尼诺事件的依据。

考虑到数据的可获得性，我们选用美国国家海洋和大气管理局（NOAA）发布的ONI（Oceanic Niño Index）指标表征厄尔尼诺/拉尼娜现象。近20余年过程中发生的大型厄尔尼诺现象发生于1997-1998年以及2014-2016年。

国家气候中心监测表明，2018年9月进入厄尔尼诺状态，2019年1月达到厄尔尼诺事件标准。根据中国天气网报道，预计本次厄尔尼诺事件将持续到冬季，持续时间可能超过15个月，形成一次超长厄尔尼诺事件，强度为中等至偏强。

厄尔尼诺现象对气候最直接的影响之一在于降水量的提升。总体而言，厄尔尼诺现象与我国降水量的关联度高，通常厄尔尼诺现象出现的次年降水量总体处于较高水平（如1998、2005、2010、2015-2016年）。根据中国气象局统计，2019年春季全国降水量略偏多，入汛以来全国降水量接近常年同期。根据上述降水量与厄尔尼诺的历史规律，我们判断2019年全年全国降水量偏多概率较大。

3.2 厄尔尼诺对水电利用率的影响尚未明确

我们选取较近的两次厄尔尼诺事件（即2009-2010年及2014-2016年）进行复盘，研究厄尔尼诺现象对水电行业的影响。

我们以2007-2018年的利用小时数均值为基数，在季度层面测算利用小时数的距平百分率（即较同期利用小时数多年均值的变化率）。由于丰水期通常为6-9月，水电二、三季度的利用小时数对全年的贡献较大。根据上述分析，2010年和2015-2016年的降水量较大，我们发现两次厄尔尼诺事件中水电利用小时数的变化规律不尽相同：

（1）2009-2010年厄尔尼诺事件：

根据前文提及的ONI指标判断，2009-2010年厄尔尼诺事件持续期为2009Q3-2010Q1，峰值出现在2009Q4。峰值出现次年丰水期2010Q2、2010Q3水电利用小时数距平百分率分别为0.4%、4.7%。2010年全年水电利用小时数距平百分率为-2.4%，同比收窄2.2个百分点。

（2）2014-2016年厄尔尼诺事件：

根据ONI指标判断，2014-2016年厄尔尼诺事件持续期为2014Q4-2016Q2，峰值出现在2015Q4。峰值出现次年丰水期2016Q2、2016Q3利用小时数距平百分率分别为5.6%、-6.5%。2015、2016年全年水电利用小时数距平百分率2.6%、3.6%。

通过两次厄尔尼诺事件复盘，我们发现，厄尔尼诺峰值次年的丰水期（二季度或三季度）水电表现较好，但厄尔尼诺现象与水电利用小时数提升并非存在必然联系，且区域表现存在分化。

我们认为，厄尔尼诺现象与水电利用小时数无必然联系，主要原因在于大型水电站除发电外亦存在防洪泄洪等功能。

以当前世界最大水电站—三峡电站为例，三峡水库运行水位在145-175米之间。汛期来临前（通常为6月初），三峡水库主动降低水位至145米，腾出防洪库容以削减夏季主汛期可能到来的洪峰，并在汛期末段（通常为9月上旬）蓄水至高水位。

从典型年份2013年（枯水年）、2016年（丰水年）比较来看，丰水年汛期跨度较长（开始较早、结束较晚），为预防可能出现的早汛，三峡水库提前降低水位，并在汛期末段延后抬升水位，以完成防洪泄洪任务。

基于上述分析，我们看到两次厄尔尼诺现象过程中，代表时段（2010Q3、2015Q2、2016Q2）发电量增速与同期来水增速并非完全匹配。

3.3 水电股的核心驱动力：类债属性

受益于水库的调节能力及梯级联合调度等因素，大型水电公司有效对冲来水波动，发电量相对稳定；叠加电价及成本（以折旧等固定成本为主）的相对确定性，大型水电公司盈利及股息率的稳定性优势明显，“类债属性”突出。

水电股的“类债属性”有效吸引外资关注，近年来大型水电公司（长江电力、华能水电、国投电力、川投能源）的投资者结构发生边际变化。随着沪港通等境外投资者持股比例的提升，以长江电力为首的大型水电股在二级市场的走势与10年期美国国债收益率的关联度较高。我们认为，在市场未出现明确方向，以及全球降息预期背景下，水电股的“类债属性”仍为二级市场表现的核心驱动力。