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我们选取2010年至今的历史估值数据,分别从PB和PE角度探讨火电股当前估值。
从周期股传统的PB角度看,截至2019年8月2日火电股PB约1.2倍,对应百分比排位仅3.4%,处于历史低位水平。
由于火电股的逆周期属性导致PE估值存在失真可能,我们通过构建长周期PE指标以平滑周期波动。长周期PE=总市值/最近20个季度归母净利润年化均值。当前火电股长周期PE为16倍(低于21倍PE-TTM水平),对应百分比排位15.4%,亦处于历史低位水平。
3. 水电:厄尔尼诺催化,类债属性突出
3.1 厄尔尼诺年来临,2019年降水量有望偏多
根据中国气象局国家气候中心定义,厄尔尼诺事件是指赤道中、东太平洋海表大范围持续异常偏暖的现象,其评判标准在国际上尚存一定差别。一般将 NINO 3 区海温距平指数连续 6 个月达到 0.5℃以上定义为一次厄尔尼诺事件;美国则将NINO 3.4区海温距平的3个月滑动平均值达到 0.5℃以上定义为一次厄尔尼诺事件。中国气象局国家气候中心主要以NINO综合区(NINO 1 + 2 + 3 + 4区)的海温距平指数作为判定厄尔尼诺事件的依据。
考虑到数据的可获得性,我们选用美国国家海洋和大气管理局(NOAA)发布的ONI(Oceanic Niño Index)指标表征厄尔尼诺/拉尼娜现象。近20余年过程中发生的大型厄尔尼诺现象发生于1997-1998年以及2014-2016年。
国家气候中心监测表明,2018年9月进入厄尔尼诺状态,2019年1月达到厄尔尼诺事件标准。根据中国天气网报道,预计本次厄尔尼诺事件将持续到冬季,持续时间可能超过15个月,形成一次超长厄尔尼诺事件,强度为中等至偏强。
厄尔尼诺现象对气候最直接的影响之一在于降水量的提升。总体而言,厄尔尼诺现象与我国降水量的关联度高,通常厄尔尼诺现象出现的次年降水量总体处于较高水平(如1998、2005、2010、2015-2016年)。根据中国气象局统计,2019年春季全国降水量略偏多,入汛以来全国降水量接近常年同期。根据上述降水量与厄尔尼诺的历史规律,我们判断2019年全年全国降水量偏多概率较大。
3.2 厄尔尼诺对水电利用率的影响尚未明确
我们选取较近的两次厄尔尼诺事件(即2009-2010年及2014-2016年)进行复盘,研究厄尔尼诺现象对水电行业的影响。
我们以2007-2018年的利用小时数均值为基数,在季度层面测算利用小时数的距平百分率(即较同期利用小时数多年均值的变化率)。由于丰水期通常为6-9月,水电二、三季度的利用小时数对全年的贡献较大。根据上述分析,2010年和2015-2016年的降水量较大,我们发现两次厄尔尼诺事件中水电利用小时数的变化规律不尽相同:
(1)2009-2010年厄尔尼诺事件:
根据前文提及的ONI指标判断,2009-2010年厄尔尼诺事件持续期为2009Q3-2010Q1,峰值出现在2009Q4。峰值出现次年丰水期2010Q2、2010Q3水电利用小时数距平百分率分别为0.4%、4.7%。2010年全年水电利用小时数距平百分率为-2.4%,同比收窄2.2个百分点。
(2)2014-2016年厄尔尼诺事件:
根据ONI指标判断,2014-2016年厄尔尼诺事件持续期为2014Q4-2016Q2,峰值出现在2015Q4。峰值出现次年丰水期2016Q2、2016Q3利用小时数距平百分率分别为5.6%、-6.5%。2015、2016年全年水电利用小时数距平百分率2.6%、3.6%。
通过两次厄尔尼诺事件复盘,我们发现,厄尔尼诺峰值次年的丰水期(二季度或三季度)水电表现较好,但厄尔尼诺现象与水电利用小时数提升并非存在必然联系,且区域表现存在分化。
我们认为,厄尔尼诺现象与水电利用小时数无必然联系,主要原因在于大型水电站除发电外亦存在防洪泄洪等功能。
以当前世界最大水电站—三峡电站为例,三峡水库运行水位在145-175米之间。汛期来临前(通常为6月初),三峡水库主动降低水位至145米,腾出防洪库容以削减夏季主汛期可能到来的洪峰,并在汛期末段(通常为9月上旬)蓄水至高水位。
从典型年份2013年(枯水年)、2016年(丰水年)比较来看,丰水年汛期跨度较长(开始较早、结束较晚),为预防可能出现的早汛,三峡水库提前降低水位,并在汛期末段延后抬升水位,以完成防洪泄洪任务。
基于上述分析,我们看到两次厄尔尼诺现象过程中,代表时段(2010Q3、2015Q2、2016Q2)发电量增速与同期来水增速并非完全匹配。
3.3 水电股的核心驱动力:类债属性
受益于水库的调节能力及梯级联合调度等因素,大型水电公司有效对冲来水波动,发电量相对稳定;叠加电价及成本(以折旧等固定成本为主)的相对确定性,大型水电公司盈利及股息率的稳定性优势明显,“类债属性”突出。
水电股的“类债属性”有效吸引外资关注,近年来大型水电公司(长江电力、华能水电、国投电力、川投能源)的投资者结构发生边际变化。随着沪港通等境外投资者持股比例的提升,以长江电力为首的大型水电股在二级市场的走势与10年期美国国债收益率的关联度较高。我们认为,在市场未出现明确方向,以及全球降息预期背景下,水电股的“类债属性”仍为二级市场表现的核心驱动力。
4. 投资建议
综上所述,我们认为市场环境的边际变化释放了增配电力股的信号。考虑到经济增速下行形势下,全社会盈利增速预期边际减弱,电力股的“替代价值”和“周期对冲”优势(火电逆周期、水电近似无周期)再次显得突出(详见我们2018年3月的深度报告《电力行业——走出“至暗时刻”》)。
推荐火电:一线华能国际(A+H)、华电国际(A+H),二线长源电力、京能电力;水电:长江电力、国投电力、华能水电。
5. 风险分析
系统性风险:国内经济形势、中美贸易摩擦等超预期变动影响市场投资风格。
价格风险:燃料成本(以燃煤成本为主)是火电公司成本中的最主要部分,动力煤价格超预期上涨,将增加火电公司成本;上网电价超预期下调,减少电力公司收入。
电力需求风险:现阶段电力供应与电力需求匹配,若电力需求增速低于预期,将影响电力公司发电量和利用小时数的增长。
水电来水风险:水电的固定成本占比较高,对水电公司而言,来水量直接影响水电站的发电量,进而影响水电公司利润。来水不及预期,影响水电业绩。
政策风险:电力体制改革、国企改革等推进放缓,影响电力行业的良性发展等。
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