水电勃兴？解码水电稳健发展的深层原因

近日，央视报道了金沙江这个中国最大的水电基地建设情况，金沙江流域规划了20多座水电站。目前正在四川和云南交界的金沙江下游河道上建设的超级水电站——乌东德水电站即将建成，乌东德水电站计划于2020年7月下闸蓄水，2021年12月投产发电。它是我国第四座、世界第七座跨入千万千瓦级行列的超级水电站。

（来源：微信公众号“享能汇”ID：Encoreport 作者：享能汇工作室）

未来，金沙江上的乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝四座梯级电站，将形成装机容量达4646万千瓦的规模，相当于两个“三峡工程”，年发电量约1900亿千瓦时，将成为21世纪标志性的世界最大绿色能源工程基地。

根据国家“十三五”计划可知，目前投运及在建的电站装机容量已占规划总装机容量的63%，水电板块的发展显然已经进入成熟期。一方面水电不断成熟另外一方面火电不断面临考验，在水电的扩张姿态下，呈现水火完全不同的市场现状，因来水偏丰，上半年水电发电量同比增长11.8%。根据业绩数据显示，水电板块归母净利润Q2达到12.8亿元，同比增长43.9%。（数据来源：Choice水电行业上市公司数据）

在核电、风电利用小时同比下降的情况下。上半年全国水电利用小时同比增加169小时。分区域看中下游地区降水偏丰，福建、湖南、江西的水电利用小时增加幅度分别高达870、764和586小时，水电大省中云南、四川、贵州、广西分别增加300、20、90和88小时。而湖北水电利用小时数同比下降91小时。上半年长江电力、华能水电和国投电力水电发电量分别增长5%、57%和7.5%。大水电公司中报业绩预计均呈现稳中有增的趋势。（数据来源：万德数据库）

上半年火电行业受到用电需求增速放缓、水电挤占等因素影响，上半年火电发电量同比仅增长0.2%（去年同期增速8.0%、全年6.0%），利用小时同比下降60小时。同时上半年火电企业的利润的改善也得益于煤炭价格的下跌。

水电板块的发展已经进入成熟期。发电小时数的稳定也从侧面反映出我国已经逐渐走出了大规模水电站开发的时代。2017年主要水电企业平均分红率为59.29%，水电龙头长江电力2017年分红率高达67.20%。各方水电龙头已经逐渐占据最优质的水利资源，稳定的现金流，以及逐渐缩小的大型设备投资有望对未来持续的高分红提供保障，拥有稳定现金流和高分红的优质水电资源企业是未来持续盈利价值的保证，这与火电企业的处境则形成了鲜明的对比。

水电行业现状

水电装机容量占比小幅下滑。2018年水电装机容量比重较2015年18.5%有所下滑，主要是因为电力结构多元化，光伏、风电、生物质能等加快布局。水电企业布局存在显著地区差异。西北、西南地区在自然条件上具有显著优势，多为大型常规水电站。华中、华东、华南以抽水蓄能电站为主。

行业政策

目前国家层面对于水电行业的政策主要有两个方面：一是推进水电消纳，二是加快抽水蓄能电站布局。

2017年10月，国家发改委、国家能源局发布的《关于促进西南地区水电消纳的通知》明确指出：推进跨省跨区水电市场化交易，鼓励开展电力现货市场试点。2018年3月，国家能源局发布的《可再生能源电力配额及考核办法（征求意见稿）》：“在电力市场改革方案中鼓励和支持保障可再生能源电力优先消纳利用，按照可再生能源优先发展和充分消纳的原则开展电力建设和运行管理。”根据《水电发展“十三五”规划》的水电发展目标为：全国新开工常规水电和抽水蓄能电站各6000万千瓦左右，新增投产水电6000万千瓦，2020年水电总装机容量达到3.8亿千瓦，其中常规水电3.4亿千瓦，抽水蓄能4000万千瓦。未来在华东、华中、华南、华北等火力发电为主的地区，可以充分利用抽水蓄能电站的灵活性，调节供电平衡。

水电运营

水电企业的业务模式简单，影响水电企业运营的核心要素为装机总量、平均发电小时数、上网电价、固定资产折旧。

可以进一步将上述利润结构简化为：

水电板块利润=装机总量×平均发电小时数×上网电价-固定资产折旧-其他成本。

显然，装机容量、发电小时数、上网电价三者共同决定了水电企业的营业收入，而机组固定资产折旧则是水电企业成本的主要构成。

水电企业的盈利与上述运营指标关系密切：盈利能力与装机总量、发电小时数、上网电价成正比，与固定资产折旧费、财务费用成反比。受益于无燃料成本，水电投产后单位发电成本较低，盈利能力强。水电企业的盈利随着售电收入以及折旧费和财务费用的变化波动。对于上网电价，在倒推电价定价方式下，水电上网电价与火电标杆上网电价同向变动。目前火电上网电价处于低位，而煤炭价格高位运行，未来煤电联动机制下一旦上调火电上网电价，将给水电企业带来更高的售电收入。现有的水电企业固定资产采取的折旧年限小于实际规划使用年限，水电企业有望在折旧完成后发电成本大幅降低。

优质的水电企业往往具备以下特点

一是电力外送通道顺畅、电力消纳能力强的地区的水电企业，发电小时数较高。二是装机总容量较大且在同一流域拥有多个水电站的企业。三是配套电网完善、发电并网且售电稳定的大型水电站项目。

以华能水电为例，该企业是优质水电龙头，规模日益扩大。华能水电是全国第二大水力发电公司，拥有优质大类水电资产，统一负责澜沧江干流水能资源开发，是西电东送和云电外送的核心龙头企业。

华能水电2016-2018年营收115.5、128.5和155.2亿元，同比增长-10.9%、11.2%和20.8%。实现归母净利润5.1、21.9和58.0亿元，同比增长-77.8%、330.8%和165.1%。2016年公司营业收入及净利润下滑主要系用电量下滑及云南电改影响，市场化率提升上网电价显著下滑所致。2018年营收和归母净利润增长较快主要原因是发电量同比增长11.62%，且平均结算电价同比增加15元/千千瓦时。（数据来源：Choice企业年报）

2019年1季度，华能水电实现营收44.4亿元，同比增长49.7%，实现归母净利润8.0亿元，同比增长137.4%，营收和利润均保持较高增长，主要系装机容量同比增加产能扩大；西电东送增加及澜沧江流域来水偏丰所致，2019年一季度发电量同比增加43.3%。（数据来源：Choice企业季报）

受市场化进程加快影响，水电行业目前发展明显加快

华能水电所在云南省电力供应供大于求，近一半电力供应西电东送，率先推进电力体制改革电力，电力市场化进程速度远高于其他地区。截止到2018年云南省内市场化交易电量约851亿千瓦时，同比增长21%，市场化用电持续高增长。因此，2015-2016年华能水电电力市场化快速推进后，竞价上网导致上网电价显著下降，叠加售电量当期表现一般，2015-2016年公司盈利能力显著低于市场，属于低迷阶段。

目前华能水电市场化交易电量比重均已经大幅超越全国平均数32%，据企业年报显示，2017-2018年华能水电电力市场化率达到82.2%、69.4%，电价基本在购电企业、售电企业和电网公司博弈中逐渐成熟，形成的市场化上网价格趋于稳定。华能水电收入随着售电量的增加而增加，综合毛利率预计能维持较高水平。

水电作为可再生能源发电方式将继续受到政策支持，水电优先消纳将提升水电在电力市场份额。常规水电站工程造价因为自然条件限制逐渐走高，未来常规水电站进入存量博弈阶段，大型水电企业有望通过并购中小水电站扩大装机容量。抽水蓄能水电站受政策支持，将成为火电主导区域内进行水电开发的优先选择。未来随着市场化程度的提升和伴随着水电产业的成熟，越来越低的大型水电企业的电力外送比例会越来越大，同时电力体制改革上网电价的稳定会使得水电企业的现金流非常稳定，从而保证了水电企业稳定上升盈利能力。

市场化的提升消纳能力不断增长和稳定的上网电价以及稳定的成本是水电持续盈利的保证，这也是未来火电进行电力改革进行现货交易和供给侧对煤炭市场调控的方向。