电价十二问 | 探索电价机制对火电企业的影响及未来盈利预测分析-第2页-北极星售电网

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七问：发改委何时调基准价？

答：预计火电板块ROE超10%的时候。

上一轮电价下调是在火电ROE超12%的情况下。我们假设政府在本轮周期内计划让火电企业少挣一点，预计会在五大发电集团ROE超10%的情况下就开始调价。

必须注意的是，上一轮调价时的电量口径是几乎100%，而下一轮调价时由于政府定价的电量不到50%，影响也会相应减少。

八问：2020年煤价跌多少？

答：我们预计2020年动力煤平均价格540元/吨，同比今年下降50元/吨，但煤价不会跌破500元/吨。

QHD5500动力煤价格在2019年一季度 642元/吨的小高峰后，一路下跌至近期的551元/吨。进入2018年，我国动力煤月度产量同比增速在波动中逐渐提高， 2019年9月动力煤月度产量累计增速达到6.2%，此外六大发电集团煤炭库存整体处于历史高位，都表明动力煤目前处于供给宽松状态。在上一轮煤价下行周期内，动力煤次年平均价要比当年12月煤价低48-97元/吨。

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过去十年的动力煤价格呈现显著季节性特征，7月-9月夏季空调负荷高的月份煤价略高，12月-次年3月冬季取暖季煤价显著高于全年平均煤价。在上一轮煤价下行周期即2012-2016年期间，动力煤价曾因冬季取暖的季节性因素上升，在2013年冬季月度均价最高上涨80元/吨，之后随着取暖季结束动力煤价回落，2014年4月月度均价较2013年12月月度均价下降83元/吨。预计今年冬季由于取暖的季节性因素，煤价会出现上升，但是在煤炭整体供给宽松、发电企业动力煤库存高位条件下，火电企业的议价权占主导，动力煤仍是买方市场，煤价上升幅度有限，并且会在取暖季结束后出现更大幅度的回落。

九问：煤价下跌可以抵消多大电价下跌和市场化比例提升？

解读：煤价每下跌10元可以抵消电价下跌1%的影响。

电价下降1%大约为3厘。煤价下降10元/吨，按照度电煤耗300克/千瓦时计算，则度电煤炭成本降低3厘。

我们对市场典型火电企业做出的详细敏感性测算同样验证了这一点。火电企业在电价下降1%情况下损失的利润，基本与动力煤价下降10元/吨增加的利润相当。

十问：明年火电利用小时数是否会下降？

答：2020年，我们保守估计火电利用小时数4291小时，同比2019年上升66小时。

预计2020年全社会用电量75537亿千瓦时，同比增速5%。一、二、三产与居民用电量分别为834、50355、13009、11339亿千瓦时，增速分别为8.0%、3.3%、9.0%、8.1%。增长的主要动力来自于：1. 居民用电近年来持续稳健增长；2. 5G通信会成为2020年三产用电增长的强劲动力；3. 2019年凉夏与暖冬带来的空调负荷下降以及中美贸易战等用电不利因素影响减弱。

预计2020年全国发电装机容量2101兆千瓦，同比增速5.4%。其中，水电、火电、核电、风电、光伏装机容量分别为367、1212、53、229、240兆千瓦，增速分别为3.1%、2.8%、8.2%、12.2%、17.1%。预计2020年，水电、核电、风电、光伏新增装机容量分别为11、4、25、35兆千瓦，各电源分别较2019年新增装机容量有所提高。预计2020年新增火电装机容量33兆千瓦，装机容量增速2.8%，较2019年火电新增装机容量35兆千瓦稍有降低。

预计2020年全国发电利用小时数3839小时，与2019年相比减少7小时。我们对火电外的各种电源都做了非常乐观的假设：水电的利用小时数通常受上年来水影响大，2019年来水偏少，水库蓄水少，故2020年水电利用小时数必然下降。在2020年新增装机容量比2019年扩大的基础上，我们的水电利用小时数假设只下降了8小时，预计3730小时；同时，我们偏乐观地假设核电、风电、光伏的利用小时数分别为7450、2250、1320小时，分别比上年同期增加82、50、40小时；在上述乐观假设除火电的其他电源的条件下，我们预测火电利用小时数从2019年的4225小时增加到4291小时，同比增加66小时。

十一问：如何看待火电企业未来几年的盈利情况？

解读：中长期看，火电新一轮的盈利上升周期刚刚开始。

在以前电价固定、煤价浮动的时期，火电板块ROE与煤价呈现高度负相关的周期性关系。2003-2008年、2008-2012年、2012-2016年各为一个周期，每个周期大致为四年。其中2003-2008年、2012-2016年两个周期，煤价中枢处于400-500元/吨位置，而且不乏跌破400元/吨大关时期，此时火电企业ROE保持在8%以上水平，最高接近15%，盈利可观。2008-2012年周期，动力煤价格大幅提高，火电企业ROE为负值，行业艰难度日。

导致煤价出现四年一个变化周期的原因是，一般煤炭开采的固定资产投资始于煤价上涨周期的第二年，新矿从开始建设到完全投产需要2-3年时间。煤矿大规模资本开支回暖始于2017年年中，我们预计2019-2020年，包括鄂尔多斯、神木、榆林等地区将有2亿吨新增煤炭产能释放，目前官方信息为榆林地区增加9260万吨产能。进入2019年，我国煤炭固定资产投资完成额累计增速转正并逐步走高，截止2019年10月，累计增速已达26.9%。预计至2020年，我国煤炭产能将大幅提高，供需格局继续转变，带来价格持续下降。

电力市场化改革为煤电带来顺价机制，改变了过往由于政府定价煤电的逆周期性特征。然而，电力市场化后，80-90%的中长期合约将稳定电价变动周期在一年左右，因此，火电板块ROE和动力煤价的此消彼长在中长期内仍将继续存在，但波动性更小。站在现在的时点上，煤价从2019年一季度下跌，目前已经跌至550元/吨位置，火电企业经营好转，ROE转正后继续走高，毛利率、净利率提高，企业经营性现金流回暖，2016-2019年的火电低谷周期接近结束，下一轮火电板块的景气周期即将来临。