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利润表：南美盐湖盈利能力下降，矿山大面积亏损

南美盐湖：由于盐湖提锂成本整体低于矿石提锂，在锂价下行周期中，盐湖企业的盈利能力虽然整体有所下降，但离亏损尚有一定距离。整体来看，盐湖企业的毛利率在1Q18-2Q18达到历史高位40%-50%，净利率也达到30%左右。但由于锂价下行影响，3Q19-4Q19毛利率下降至30%上下，净利率下降至10%-20%水平，而Livent在4Q19出现了会计亏损（主要由于客户要求部分订单推迟至2020年交付，且公司主动累计部分氢氧化锂库存供2020年销售以致4Q19销量下降）。

澳洲矿山：由于矿山提锂（尤其是2018年后投产的项目）的成本普遍较高，且2019年锂精矿价格单边下行，2019年海外锂矿山的盈利水平出现了明显下滑。除了Greenbushes由于运营年限长、成本在锂辉石矿山中最低，我们预计仍然维持盈利， Mineral Resources拥有铁矿石业务平衡盈利波动之外，Galaxy Resources、Pilbara Mining和Altura Mining在2019年均处于会计亏损状态。而Alita（运营Bald Hill）已经由于债务违约破产，Wodgina（雅宝持股60%，Mineral Resources持股40%）在2019年下半年刚投产即进入了停产维护状态。

图表: 主要盐湖/锂化合物企业毛利率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 主要锂矿山企业毛利率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

资产负债表：杠杆率整体上升，盐湖相对健康，部分澳矿面临危机

盐湖企业：整体来看，盐湖企业目前仍然处于盈利状态，其资产负债情况相对健康。虽然2018年以来杠杆率整体有所上升，但仍处于安全水平。根据最新披露信息，SQM、Albemarle、Livent和Orocobre的资产负债率为54%、58%、36%和34%，净负债率为48%、60%、25%和-13%。

矿山企业：矿山企业的资产负债水平趋于分化，Altura项目的财务风险较大：1）Mineral Resources的Mt Marion项目运营相对成熟，且拥有铁矿石项目加持，2019年底仍然处在净现金状态。2）Galaxy Resources的Mt Cattlin项目运营时间较长，财务负担较低，截至1H19净现金占总权益比例达到47%。3）Pilbara虽然投产后处于亏损状态，但通过数次融资（赣锋锂业、宁德时代等均参与Pilbara的增发），使得财务风险得到控制，截至1H19净负债率为20%。4）Altura项目目前财务压力较大，截至1H19资产负债率70%，净负债率达到169%。

图表: 主要盐湖/锂化合物企业资产负债率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 主要盐湖/锂化合物企业净负债率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 主要锂矿山企业资产负债率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 主要锂矿山企业净负债率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

2020年盈利或继续面临下行压力，但下半年或好于上半年

2019年全球锂化合物市场供给过剩幅度占全球需求的1/3以上。虽然我们认为2020年由于需求快速增长、供给增长放缓，供给过剩幅度将收窄，价格也有望于下半年企稳回升，但全年锂盐均价可能同比仍有一定下降（考虑到2019年上半年价格基数较高），且海外供应长协较多，价格调整慢于国内，海外锂业公司盈利继续面临下行压力。但我们认为下半年随着需求的启动，量价均有上行动能，下半年环比或好于上半年，雅宝对2020年的指引也与我们的观点一致。

新产能建设纷纷推迟，2020年几无新项目投产

资源端：盐湖开发速度较慢，澳矿供给严重过剩，2020年几乎新项目投产

盐湖开发速度较慢。受制于卤水晾晒、水资源、基础设施、社区问题等因素影响，目前南美盐湖开发进度普遍不及预期，SQM将Atacama盐湖扩产时间从2020年底推迟至2021年下半年，雅宝Atacama盐湖扩产时间原定为4Q20或1Q21，目前已推迟至1Q21，Livent Hombre Muerto项目原定3Q20投产，目前最新公告将推迟至2021年中。

图表: 盐湖产能推迟情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

矿山企业扩产可能性不大。当前澳矿供给严重过剩，矿企普遍处于亏损状态，虽然各大矿企目前在产产能与远期目标仍然存在一定差距，但我们认为短期内进一步扩产的概率较小。澳洲矿企的资本开支在2018年达到巅峰后，逐步趋于回落。我们认为当前锂价下，2020年澳洲矿企的资本开支将以维护性为主。

图表: 主要矿山企业在产产能和远期目标产能

资料来源：公司公告，安泰科，中金公司研究部

图表: 锂盐湖企业资本开支

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 锂矿山企业资本开支

资料来源：公司公告，中金公司研究部

加工端：南美龙头仍在积极推进锂盐厂建设，但产能投放需至2021年

海外产能投放均推迟至2021年。根据我们统计，南美锂加工龙头2019年碳酸锂产能达到15万吨，氢氧化锂产能达到7.2万吨。但由于进度推迟，我们预计2020年南美龙头无新锂盐产能投产，再往后看：

►2021年碳酸锂新增产能约12.5万吨，氢氧化锂6.5万吨：碳酸锂主要来自SQM Atacama盐湖扩产5万吨/年、雅宝Atacama盐湖扩产项目4万吨/年、Livent Hombre Muerto盐湖扩产9,500吨/年和Orocobre Olaroz盐湖扩产2.5万吨/年项目；氢氧化锂主要来自雅宝/Mineral Resources西澳Kemerton矿石提锂5万吨/年项目、Livent北美Bessermer City碳酸锂苛化5千吨/年项目和Orocobre日本Naraha碳酸锂苛化1万吨/年项目。

►2022年碳酸锂新增产能约2.5万吨。目前海外主要锂生产加工企业公告来看，确定性较大的项目有Galaxy Resources的Sal de Vida（2.5万吨碳酸锂/年）盐湖提锂项目，公司指引有望在2022年上半年投产。此外，雅宝和Mineral Resources合资公司二期项目（5万吨氢氧化锂/年，Kemerton二期）能否在2022年投产的不确定性较大。

图表: 全球主要巨头锂化合物产能变化

注：图中数据均为上市公司指引

资料来源：公司公告，中金公司研究部

作者：詹奥博陈彦林轩

原标题：中金看海外：海外锂业龙头如何展望未来？

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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