报告 | 涪陵电力拟收购国网下属节能资产节能业务有望保持快速增长-北极星售电网

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涪陵电力公司近日公告，拟非公开发行股票收购国网下属配电节能资产。2016 年 4 月公司收购国网节能资产协议中，间接控股股东出具承诺自身直接或其间接控制不在上市公司外再新增配电网节能业务。如果此次收购成功，将进一步解决国网下属配电节能业务同业竞争的问题。在电网节能服务领域，公司有望成为国家电网公司唯一的业务平台。在中国电力能源告别短缺的大背景下，节能与能源服务可能成为电网公司战略性的新业务，公司未来可能在更大范围内以合同能源管理方式发展电网节能业务，空间广阔。目前公司节能业务在手订单充足，截至 2018 年底，公司累计获得 26 个配网节能项目，合同总额达 120 亿元，预计总体投资规模达 70 亿元，同时，公司资产负债表健康，能够支撑公司节能业务能够快速增长。

配网节能是投入方向，市场空间大。我国电力行业能耗水平高，节能的潜力和压力都比较大。在节能减排的大环境下，用电量增长的传统模式可能受到限制，而节能服务作为朝阳产业，更有可能蓬勃发展。节能服务可能作为电网公司的主营业务之一，即使在用电量没有增长的情况下，也能形成新的利润增长点。考虑到电网内节能的梯度就有百亿级别，合同能源管理中，选取历史标杆进行绝对值对标的方式，市场空间会远在此数量级以上。

公司是国网体系的唯一的节能服务运营平台。公司近日公告，拟非公开发行股票收购国网下属配电节能资产。2016 年 4 月公司收购国网节能资产协议中，间接控股股东出具承诺自身直接或其间接控制不在上市公司外再新增配电网节能业务。如果此次收购成功，将进一步解决国网下属配电节能业务同业竞争的问题。在电网节能服务领域，公司有望成为国家电网公司唯一的业务平台。

节能业务在手项目充足。截至 2018 年 12 月 21 日，公司累计获得 26 个配网节能项目，合同总额达 120 亿元，预计总体投资规模达 70 亿元。26 个配网节能项目中，19 个项目已经建完投产。

财报健康，能够支撑公司节能业务能够快速增长。公司目前资产负债率在 67%左右，较年初下降 2 个百分点，带息负债规模较去年同期有所下降。公司经营性现金流良好，由于持续的项目投入导致自由现金流略微为负，但整体处于健康水平。公司资产周转率良好，ROE 水平持续上升，2019 年前三季度 ROE 达 19.6%。

一、公司简介

1.1 股权结构

股权结构。公司实际控制人为国家电网有限公司，其通过国网综合能源服务集团有限公司持有重庆川东电力集团有限责任公司 100%股权，川东电力直接持有上市公司 51.46% 的股权。

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1.2 主营业务

主营业务。公司主营业务为电力供应业务、配电网节能业务。电力供应业务主要包括供应与销售电力、电力调度及电力资源开发等。配电网节能业务主要是针对配电网节能降损提供节能改造和能效综合治理解决方案。

其中，配电网节能业务贡献了公司主要的业绩。以 2018 年全年数据来看，公司配电网节能业务实现收入 10.7 亿元，占公司整体收入的 44%，实现毛利额 3.5 亿元，占公司整体毛利额的 74%。

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二、配网节能市场空间大，公司有望成为国网体系的唯一的节能服务运营平台

2.1 配网节能是投入方向，市场空间大

电力行业进入中低增速阶段。以 2015 年用电量增速创 35 年低点为标志，我国电力行业历程中的一个时代正在远去。尽管电动车、电取暖等新的用电负荷在快速发展，但难以弥补工业特别是重工业下降的影响。可能与日本在 70 年代之后类似，我国能源消费可能进入一个较长的中低增速时期。

培育竞争业务是电网公司等管制企业的优选战略：输配电是管制业务，在成本加成的商业模式限制下，特别是当有效、清晰的输配电价体系逐步建立之后，电网企业长期的盈利情况应该很难有超过用电水平的持续增长。显而易见，电网公司要提高经济增加值和盈利规模，必须在主业之外拓展竞争性业务。

管制业务与竞争业务需要更清晰的界限，综合能源服务等与主业相关的竞争业务目前来看仍然是理论上可以推进的领域。传统装备制造板块，由于与管制业务的界限不太容易划分，有一定的社会争议。而能源服务等与主营业务相关的竞争业务，可能成为电网企业在新时期下的战略选择。

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电网节能空间较大：公司间接控股股东国家电网公司，是全球最大的公用事业企业，为超过 11 亿人供电，旗下电网等资产超过 3 万亿元，因此，国家电网公司体系内的节能业务绝对空间大。

国网公司过去也在通过管理节能、配网改造等方式进行一些有助于节能的投资与管理提升工作，公司综合的线损率总体在逐步降低（其中的特殊变化有特殊气候、统计口径变化因素），与配电网等业务管理更先进的地区相比，仍有一定差距（如，日本东京电力线损率在 5%左右）

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目前国网的电网内节能梯度已在百亿以上：根据其自身统计，国网每年节电量（较前一年）均在百亿千瓦时以上。考虑到电网内节能的梯度就有百亿级别，合同能源管理中，选取历史标杆进行绝对值对标的方式，市场空间会远在此数量级以上（是每年递减数额的积分关系）。

电网系节能服务公司快速发展：节能改造，特别是成片区成系统的节能服务，更需要对电力行业的深刻理解；因此在节能服务领域，除技术推动的单体设备节能领域外，电力企业特别是电网企业都有很强的竞争优势。

成熟市场的电力共用事业企业，如法国电力公司、法国苏伊士集团、日本东京电力公司、美国加州太平洋电气公司等企业，都成功开展了节能服务业务，并成为本国节能服务的主要力量。

在我国，南方电网、国家电网公司，也对节能服务从一种理念提升到产业阶段，近几年都先后成立专门的节能服务实体企业，在电网节能与系统外（用户端）进行业务推广和探索。

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