大国重器之水电行业系列：水电历久弥坚或迎折旧拐点-北极星水力发电网

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水电核心优质资产，存量机组折旧或迎拐点

我国大型水电站自2000年后密集投产，三峡首批机组于2003年投产，漫湾首批机组于2007年投产，按水轮机平均12-18年折旧年限推算，我国大型水电站机电设备折旧将逐渐到期，存量机组折旧或将开启下行通道。

我们对全国龙头水电雅砻江水电（国投电力持股52%、川投能源持股48%）、华能水电的固定资产进行拆解，结合各公司披露的不同类别固定资产折旧年份，测算得华能水电、雅砻江水电存量机组折旧将逐步到期，关注折旧下降带来的盈利空间。

折旧为水电营业成本主要构成，机电设备折旧占比略有差异水电企业的营收主要由发电量和上网电价决定，发电量取决于装机容量和利用小时，利用小时数主要取决于来水量。水电成本端以折旧为主，费用端以财务费用为主。水电营业成本中约60%+来自固定成本，可变成本主要由库区资源费、水资源费、各项财政规费、及人工成本等构成。以华能水电为例，2019年营业成本中折旧为57亿，占营业成本比重62%。同时，水电站建设年份越早，大坝、房屋及建筑物等造价越低，因此形成各水电龙头折旧构成上的差异，水电龙头企业折旧中机器设备占比在25%-50%。

雅砻江水电：2030年前存量机组折旧或保持平稳除二滩水电站投产年份较早（1998年投产）外，雅砻江水电其余在运电站官地、锦屏、桐子林均于2012-2016年间投产，时间较晚，2030年前存量机组折旧或保持平稳。据我们测算（本次测算暂不考虑两河口、杨房沟水电站资产对公司折旧的增量影响），相比2019年35亿折旧，至2035年雅砻江存量机组折旧费用约降低13亿元，对应折旧减少36%。

华能水电：新增装机投产高峰已过，折旧下行空间可期华能水电2019年计提折旧57亿，其中机电设备占比30%。根据水轮机和发电机折旧年限12年推算，漫湾二期、景洪、瑞丽江、小湾机电设备折旧将于2019年-2022年到期。据我们测算（暂不考虑托巴机组建设及投产对折旧的影响），对比2019年折旧57亿元，2025年存量机组折旧约降低6亿元，对应折旧下降11%，2030年折旧约降低14亿元，对应折旧下降24%。

高股息率资产防御性凸显，多维度看水电投资价值水电作为基本面较稳定的板块之一，我们从三维度剖析水电投资价值，1）买资产：中长期看好水电企业账面资产价值重估（早期电站建设成本低），关注资产重估后PB估值洼地；2）买成长：优选有在建拟建装机投运/资产注入预期的标的；3）买分红：优选稳定高分红收益率标的。同时，关注投资者结构变化，一般来说债券投资人预期回报率相对股权投资人更低，对应的是更低的wacc和更高的DCF价值，投资人结构的变化对水电板块估值结果产生了深刻影响，建议继续关注水电股价值重估。

风险提示：水电来水波动导致发电量波动的风险，经济疲软叠加电力市场化推进或导致电价承压，水电投产进度不及预期。