深度 | “宁王”坠落

盈利能力逐年下降，行业竞争加剧，国际市场遇阻，新技术、新模式前景并不明朗。宁德时代在攀上行业巅峰后，下一步或将步履维艰。

宁德时代业绩爆雷。

4月29日，被延迟了5天的宁德时代第一季度报告正式发布。在营收486.78亿、同比增长153.97%的情况下，宁德时代的一季度利润只有14.93亿元，同比下降23.62%，环比下降81.75%；扣非净利润9.77亿元，同比下降41.57%，环比下降85.71%。增收不增利，资本市场一片哗然。

过去两年的时间里，股价暴涨6倍为宁德时代赢得了“宁王”、“电池茅”等一系列美誉。然而进入2022年之后，宁德时代在资本市场上的表现一蹶不振。由2021年12月的高点至今，宁德时代市值蒸发近8000亿元。

在低迷的资本市场环境下，宁德时代不断遭遇资本绞杀。在过去的2021年里，宁德时代似乎总是与各种不利传言结合在一起，例如宁德时代与特斯拉结束合作、被美国制裁、与某车企矛盾激化等。尽管宁德时代对很多传言进行了辟谣，但宁德时代的潜在危机依然不容忽视。

4月21日，宁德时代披露了2021年的年报：总营收1303.56亿元，同比增长159.06%；归属于上市公司股东的净利润159.31亿元，同比增长185.34%。在市场份额方面，宁德时代依然维持着中国市场和全球市场的领军地位。

根据中国汽车工业协会数据，2021年我国新能源汽车销量为352.1万辆，同比增长1.6倍，电动化率为13.4%，同比增长8个百分点。从外部大背景来看，宁德时代年度报告上的亮眼数据是意料之中。

一季度业绩公布之后，市场对宁德时代的担忧成真了。对于一家多年处于巅峰的企业，业绩下滑则超乎了市场和行业的预期。企业的兴衰更替总是有着类似的历史周期律，高歌猛进之后往往会面临发展的瓶颈。

一面是狂飙突进后戛然而止的业绩，一面是不利流言缠身，更不要提国内外一大批虎视眈眈的对手，宁德时代或许真的走到了命运的十字路口。

增收不增利

数据不会说谎，观察数据的角度不同，也许会得到完全不同的结论。

正如前文所述，单看宁德时代2021年的营收和净利润，无论是绝对值还是增长率都表现极好。从最近两年的数据来看，宁德时代的利润增长与中国电动汽车销量的增长保持一致。2019年，宁德时代实现了国内动力电池市场占有率突破50%的骄人成绩，也在国内新能源车市场增长乏力的情况下实现了利润的大幅增长。

从早期的开疆拓土，到业务量激增，宁德时代在市场份额方面已经做到了极致。与此同时，宁德时代的综合毛利率、动力电力毛利率却以肉眼可见的速度逐年下降。

动力电池是新能源车价值链的关键部件，动力电池价格下降是推动新能源车产业化的动力之一。与此同时，动力电池原材料价格在需求驱动下不断上涨，这成为影响宁德时代毛利率的主要原因。

宁德时代的应对措施，无论是研发新技术、开发新材料、优化工艺亦或者是发挥更大的规模优势，甚至是并购上游材料，都需要大笔的资金。2021年8月12日，宁德时代宣布拟非公开发行股票募资不超过582亿元，投向锂电池领域及补充流动资金。

这一融资规模已超过宁德时代2020年503亿元营业收入，这笔定增也成为A股史上最大的民企定增融资。宁德时代上市之后，包括IPO、间接融资和定增，累计募资金额高达978亿。面对证监会的问询，宁德时代表示此前募资已经基本使用完毕。

花钱如流水，这也是宁德时代给予人们的直观印象。大规模的扩张给宁德时代带来了更多的市场份额、更多的营收和利润，但是却没有带来更高的毛利率，其资产收益率也是不断下滑的趋势。

2022年第一季度，宁德时代业绩惨淡主要受原材料上涨所致。根据财报，宁德时代一季度营业成本同比增长198.66%，增幅高于营收近45个百分点。据上海钢联发布数据显示，电池级碳酸锂价格，从1月4日的29万元/吨的主流价格，至3月1日已达50.4万元/吨，增幅近74%；电池级氢氧化锂更是翻倍，在3月底主流报价为49.5万元/吨。

宁德时代历年年报、2022年一季度报显示，过去几年宁德时代在市场占有率、产能等方面都表现优异，但盈利能力并没有随着规模的扩大而增加。由于大规模投资上游资源、新技术、新材料等方面，企业资产收益率受拖累。

这些积累下来的问题到了2022年，在一季度原材料价格大幅度上涨的背景下，引发企业业绩急速下滑。

客观地说，宁德时代在市占率方面处于领先地位，在国内市场更是可以说是一家独大。而且其毛利率水平在国内外同行中也属于领先水平。但对于宁德时代来说，逆流而上不进则退。当市场扩张陷入瓶颈期的时候，竞争对手的围剿和车企的异动，将会是它们最大的威胁。

“去宁化”危机

对比2021年和今年一季度中国动力电池市场装机数据发现，今年1-3月宁德时代装机份额均低于去年，相应的，比亚迪、中创新航则有着明显上涨。

可见，在市场占有率达到50%之后，宁德时代市占率进一步扩张面临困难，甚至有失守50%的风险。一位国内某动力电池企业相关负责人介绍，目前动力电池市场供不应求，企业都在竭尽可能扩充产能。“基本上是有多少产量，就可以卖多少货。”

宁德时代并非是最早上市的本土动力电池企业，但却可以说是将资本市场利用到极致的企业。从前面的融资规模我们就可以看到，宁德时代自上市之后，一直在大力扩充产能。加之宁德时代抓住了三元锂电池的市场机遇，使其快速占据国内市场半壁江山。

在宁德时代扩张的过程中，核心客户群体也在悄然发生着变化。2019年传统车企是宁德时代的头部客户， 2020年造车新势力成为宁德时代的核心大客户。2021年的变化更为明显，特斯拉的强势崛起拉开了与其他车企之间的差距。

一个更为显著的变化是，在2021年宁德时代供应量靠前的客户中，我们已经无法看到广汽乘用车。2019年广汽乘用车的动力电池75%由宁德时代供应，2020年这一比例下降到26%，2021年只有5%。可见，广汽正在逐渐“抛弃”宁德时代。

“去宁化”的不是只有广汽一家，小鹏、蔚来、特斯拉等车企的手中都握着可以替代宁德时代的筹码。

2021年小鹏的电池供应中宁德时代占比81%，比2020年的83%略有下降。今年2月，欣旺达汽车电池的母公司欣旺达电子股份有限公司（下称“欣旺达”）发布的增资公告显示，19家企业向旗下欣旺达汽车电池增资24.3亿元，增资后合计持股比例约为19.5%。其中理想、小鹏关联公司均出资4亿元成为领投者，增资后分别持有欣旺达汽车电池3.2%的股权，蔚来关联公司出资2.5亿元，占2%以上的股权。小鹏已经开始在部分车型中采用欣旺达的电池。

当然，“去宁化”并不意味着车企放弃宁德时代的电池供应。在新能源汽车的生产过程中，电池成本占比在40%左右，电池也代替了发动机成为汽车最核心的部件。在传统汽车时代，车企掌握着发动机的核心技术。

现在电池企业掌握着动力电池的核心技术。如果车企的供应链相对单一，难免会受制于人。此前就有媒体报道，车企想要购买宁德时代的电池，首先要对未来5到10年的电池需求做出预期并支付保证金，用于产能建设等。而这笔费用也并非购买电池的费用，只是在电池采购完成之后才会逐步返还。

车企当然不可能长期被动力电池企业捆绑，无论电池供应商是不是宁德时代，车企都需要打破单一供应链的格局。

宁德时代也深谙其道，因此与汽车企业合资建设电池产业链，逐渐成为宁德时代的重要战略方向。宁德时代与上汽集团合资成立了上汽时代与时代上汽两家合资公司，主要从事动力电池模块和系统开发、生产销售、电芯生产等。2019年，上汽大约有接近四分之三的电池来自于宁德时代。但到了2021年，上汽集团的动力电池供应已经开始全面多元化。

一位国内动力电池企业内部人士说：“宁德时代的技术并不具备绝对壁垒，对车企的强势在短期内有效。但是车企开始选择更多供应商，表明宁德时代并没有不可替代性。随着竞争加剧，宁德时代会面临更多挑战。”

内外市场忧患

从去年开始，国内部分企业开始采取低价策略抢占市场。以中创新航为例，2019年~2021年其动力电池单价分别为0.87元/Wh、0.64元/Wh和0.65元/Wh，明显低于宁德时代。而且在2020年和2021年的数据中，广汽对于中创新航的营收贡献都超过一半。正是在中创新航的价格战下，广汽开始逐步减少宁德时代的电池采购。

在动力电池供大于求的当下，宁德时代拥有着产能优势。但产能扩张属于资金驱动，并不具有技术壁垒。据不完全统计，2022年一季度，比亚迪、欣旺达、中创新航、亿纬锂能、捷威动力等动力电池企业公布的新建项目产能就超过600GWh，资金超过2000亿元。

中国科学院院士欧阳明高近日在2022年百人会论坛上表示：“我国动力电池的产能正在急速膨胀。基于产业投资信息预测，我国电池产能在2023年可能达到1500GWh，2025年可能达到3000GWh，电池出货量2025年预计会达到1200GWh，其中百分之七八十会用于国内市场，还会有百分之二三十出口海外市场，预估2025年会出现电池产能过剩。”

多位知情人士透露，比亚迪旗下动力电池业务弗迪电池正在新造车阵营积极开拓市场，其中就包括蔚来和小米汽车。虽然比亚迪动力电池超过90%都提供给了自有品牌，但这仅仅是因为比亚迪的产能并不足以提供更多给客户。事实上，当刀片电池问世之后，什么时候外供给其他企业？哪些企业会买到刀片电池？一直都是市场关注的重点。

目前除了一汽集团明确能获得刀片电池之外，传言中还有丰田、现代、北汽、长安、东风、通用等一大批名单。在最新的传言中，小米是下一个阶段最受瞩目的造车新势力，而蔚来则是宁德时代的铁杆合作伙伴。

除了蔚来、小鹏、上汽外，特斯拉的电池供应业已多元化。2021年，特斯拉是宁德时代动力电池方面的最大客户，销售额高达130.4亿元，占年度销售总额比例10%，约占其动力电池系统营收的14%。

特斯拉除了由松下、宁德时代、LG构成的多元电池供应商组合外，还在加强4860电池的自产能力。松下电池在特斯拉发展的早期是单一供应商，但特斯拉坚定的执行电池多元化的战略，这才有了目前的局面。过分依赖特斯拉的订单，对于宁德时代的未来而言并不可靠。

国际市场是宁德时代的更好选择。宁德时代的境外业务毛利率要好于国内。财报显示，宁德时代2021年来自境外的收入同比增长252.47%达278.72亿元，营收占比提升至21.38%，境外毛利率达30.48%。特斯拉、现代、福特、戴姆勒等海外车企均为宁德时代客户。

在国际市场上，宁德时代所要面临的对手和困难并不少。2022年1月，LG能源从LG化学公司中分拆出来上市，融资超过100亿美元。LG新能源与宁德时代的全球动力电池市场竞争，也将进入新阶段。

从过去几年全球动力电池装机市场份额的变化看，除了宁德时代一路领跑，另一最为吸引人眼球的是LG能源一路超越比亚迪和松下，在市场份额方面与宁德时代形成两强对峙的局面。

上市成功之后，LG能源有了强大的资金支持，产能扩建成为第一要务。其CEO权英寿表示：“LG新能源将在2025年之前把电池产能提高至400GWh。”这一目标是目前155GWh产能的2.6倍。

相比于宁德时代，LG能源的最大优势就是遍布全球的产能基地和客户群体。宁德时代不仅业务以中国国内业务为主，而且目前产能基本都位于国内，仅有德国一个海外生产基地在建。

LG能源在欧洲、亚洲、北美都有业务，客户也包含了通用、现代、Stellantis、大众、特斯拉、奥迪、日产、雷诺、三菱等各个大洲和国家的汽车生产商。LG目前的生产基地也是遍布全球，包括中国、美国、韩国、波兰、印尼等国都有LG能源的生产基地。目前LG能源正在世界6个国家同时着手增产，包括向与通用汽车的合资工厂投资5.6万亿韩元，向波兰的自主工厂投入1.4万亿韩元，在中国投资1.2万亿韩元，在韩国投资6450亿韩元。此外，LG能源还在加拿大携手Stellantis建设合资工厂，在印度尼西亚携手现代汽车建设合资工厂。

权英寿认为，LG能源在材料技术和知识产权方面更具优势。而且“宁德时代偏重中国本土市场的弱点可以让LG在跨国企业客户上实现领先，进而提升市场份额。”

LG能源并不是宁德时代在外资动力电池方面唯一的对手。SK正在与美国福特汽车成立的合资公司，并在美国和土耳其建设电池工厂。三星SDI在北美与Stellantis签订了合资合同。在汽车行业迅速向纯电动汽车转型的背景下，各家韩国企业纷纷通过与现有汽车厂商合作来获得长期订单，与宁德时代抗衡。

除了外企，宁德时代在国际市场上也要与出海的国内企业竞争。远景动力通过并购AESC进入动力电池市场，是目前国际化程度最高的本土电池制造商。远景动力不仅有着遍布欧洲、亚洲、北美的产能布局，而且依靠国际市场就牢牢占据了全球动力电池top10的位置。除此之外，蜂巢能源、孚能科技等本土电池企业也已经在欧洲布局产能。面对更加复杂和强大的竞争，宁德时代在本土市场的优势，或许很难在国际市场上复刻。

新业务、新技术挑战

对于已经进入瓶颈的动力电池业务，宁德时代一直在尝试“自救”。

在技术方面，宁德时代依靠三元锂实现了市场份额的扩张。但是，随着磷酸铁锂电池在能量密度上的突破，三元锂的优势和性价比不再突出。不巧的是，磷酸铁锂的技术突破来自于竞争对手比亚迪的刀片电池。

宁德时代迫切需要新的技术突破。2021年7月，宁德时代发布了第一代钠离子电池。电芯单体能量密度高达160Wh/kg、常温充电15分钟达到80%电量、在-20℃环境下能保持90%以上的系统放电率。一系列突出的优点似乎彰显着宁德时代依然走在电池行业的最前沿。

不过钠离子电池更多地被认为是锂离子电池的“补充”而非“替代”，固态电池技术才是目前更主流的替代方案。目前，液态锂电池能够实现的能量密度已近极限，而全固态锂电池能量密度具备突破500Wh/kg的潜力。

固态电池因为能量比更高、性能更高、更加安全成为各家企业的研发重点。不过，宁德时代在这一轮技术竞争中，并不占优。

欧阳明高曾指出，日本对于全固态电池最为重视、做得最好、规模最大。尽管日本车企目前在纯电动汽车领域的发展较为迟缓，但均极为重视下一代固态电池的开发和商业化。其中，丰田是最早研发固态电池的企业之一，拥有最多相关技术专利，并计划在2025年实现全固态电池的小规模量产，首先搭载在混动车型上；到2030年，实现全固态电池持续的、稳定的量产。

根据媒体报道，宁德时代一位电池开发负责人曾表示，宁德时代的全固态电池还在开发中，也制作了样品，但要实现商品化恐怕要到2030年以后。

当然，钠离子电池的研发并非没有价值。钠离子电池具备适应更大温度范围的特性，更适用于储能这一应用形态。而这也正是宁德时代近年来业务大增的领域。

自从2020年储能市场火热以来，宁德时代的储能业务可以说蒸蒸日上。而且不仅提供电芯，宁德时代在储能系统、技术应用等方面也有着相应的研发和突破，连续多年成为储能技术和电池提供商的翘楚。

不过，储能市场尽管增长较快，但规模有限，相对于千亿营收和万亿市值贡献有限。同时，储能市场的竞争也十分激烈，低价中标现象突出，一旦竞争对手采用价格战抢夺市场，宁德时代的业务量势必受到冲击。此外，储能市场与政策息息相关，2020年以来的储能热更多受新能源强配储能政策的影响。如果不能解决储能行业的盈利问题，产业增长空间和利润贡献也有限。

宁德时代在业务上的另一大创新是进军换电市场。2022年1月18日，宁德时代正式发布换电品牌EVOGO——“Evolution+Go”。宁德时代推出的组合换电整体解决方案由“巧克力换电块”、“快换站”、“App”三大产品共同组成，具有占地小、流通快、容量大、全气候四大特点，其中“单个电块换电约1分钟”是该换电站最大的亮点。

但是，换电业务最大的瓶颈是盈利性差。目前，国内最大的换电业务服务商是蔚来，其换电模式实际上以服务的形式包含在车辆的价格里，这也是车企推行换电模式的优势所在。

换电站与充电桩、站一样，只有密集布置、提高数量才有价值。但城市内的土地资源是稀缺的，宁德时代的每一个标准站虽然仅需3个停车位，但也是一笔不小的投入。换电如何收费？如何盈利？宁德时代也没有给出明确的答案。

宁德时代所面临的危机、风险、困局，或许并不会在一夜之间集中爆发。但随着时间的积累，如果不能够有效解决，这个龙头企业将在某一个时点由盛转衰。宁德时代必须思考如何避免这一天的到来。