利润转移之电力篇：低评级火电债有估值风险-第3页-北极星火力发电网

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蒙东、蒙西、山西、黑龙江、吉林、宁夏、陕西等区域电/煤价格指标较高，此类区域多为煤炭主产区，为煤炭净调出区域，运输成本低，煤价相对较低，相应区域的企业利润空间更大。值得注意的是，东北、西北等部分区域经济低迷，需求不佳，亦不利于火电企业盈利。但由于此处电/煤价格指标综合考虑了电价和煤价，因此，我们认为此类区域的盈利受影响程度将延后。

综上，煤电价差区域差异较为明显，安徽、山东、广西、江西、河南、江苏地区等煤炭净流入区域煤电价差窄，火电企业盈利空间略小，在电煤价格上涨过程中相应企业将首当其冲;蒙东、蒙西、山西、黑龙江、吉林、宁夏、陕西等区域煤电煤炭净流出区域煤电价差大，盈利空间略大，受电煤价格影响将相对靠后。除此之外，我们还需关注因煤电联动机制本身的时滞性可能对火电企业产生“火上浇油”的恶果。

1.4 电改影响亦值得关注

值得注意的是，尽管近期电煤快速上涨系影响火电企业经营状况的关键因素，但我们亦不能忽视电力改革对火电企业的影响，此处进行适当提示。

2015年中共中央和国务院发文《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》开启新一轮电力改革。发改委发布的配套文件《关于推进电力市场建设的实施意见》，对推动电力供应使用从传统方式向现代交易模式转变提出意见。《实施意见》提出，引入市场竞争，打破市场壁垒。鼓励市场主体间开展直接交易，利用现货市场发现价格。除自行协商签订合同外，可以通过交易机构组织的集中竞价交易平台签订合同，电力价格将更加透明化。

尽管新电改对售电企业的影响更大，但因火电企业产能已现过剩，在竞争机制和电价透明的情况下，火电企业间的竞争亦将加剧，行业内将出现盈亏分化。此外，新电改在政策面上支持清洁能源优先上网，鼓励高能耗、高污染的火电推出，这亦会对火电企业产生影响。综上，新电改对火电企业的影响亦不容忽视。

目前来看，新电改政策在全国范围内的推进速度有明显差异。最先开展电力改革综合试点的省份主要为云南省(2015.11)、贵州省(2015.11)、山西省(2016.1)，最先开展输配电价改革的试点区域为深圳(2014.10)、内蒙古西部、安徽、湖北、宁夏、云南、贵州(2015.05)，最先开展售电侧改革的试点区域为重庆市、广东省(2015.11)。截至目前，广东、广西、贵州等地区电力改革推进速度相对较快，相应区域的中小型火电企业可重点排查。

1.5 火电行业弱势个券筛选

如前所示，动力煤大幅上涨将显著影响火电企业的盈利状况：一方面，安徽、山东、广西、江西、河南、江苏等煤炭净调入区域煤电价差窄，受电煤上涨的冲击会更加明显;另一方面，东北、西北、贵州等经济相对弱势的区域，电力需求不足，火电企业亦较为容易受到影响。

截至2016年10月25日，Wind统计的电力行业信用债存券946只，涉及发行主体123家。以此样本为基础，遵循前述思路，我们按照如下条件对存量债券及发行主体进行了筛选：

(1)业务结构以火力发电为主;

(2)2016H1收入负增长;

(3)2016H1利润总额负增长;

(4)2016H1毛利率较2015年毛利率下滑超过3%;

(5)资产负债率超过45%

筛选结果见表1。结果显示，漳泽电力、京能电力、中铝宁夏能源四家企业2016H1以来的毛利率下滑速度最快，煤电价差影响最大;国电福建、平海电厂收入下滑幅度最快，平海电厂、格盟国际、国电福建、漳泽电力、北方电力、甘电投等利润下滑幅度最快。综合判断，我们认为漳泽电力、平海电厂、国电福建、中铝宁夏能源等企业需重点回避。

值得注意的是，火电企业因其过去稳定的需求以及良好的现金流及盈利能力，外部评级往往较高，市场认可度亦较高，行业估值水平较高，信用利差处于较低水平。筛选结果显示，涉及的主体多为AA+、AAA企业。但是，电煤价格提升对企业经营基本面的弱化效果逐步显现，此类企业盈利能力仍将弱化。尽管火电企业离违约风险仍有较长距离，但其估值调整压力将逐步临近，因此，我们主要提示企业的估值调整风险。

原标题：利润转移之电力篇：低评级火电债有估值风险

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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