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五大、三峡、两核 成为风电市场决定性力量

北极星风力发电网  来源:风电顺风耳  作者:宋燕华  2021/1/28 13:41:23  我要投稿  

北极星风力发电网讯:标杆电价时代,由于项目单体规模小、投资回报高、可投资范围广,大型开发商和民营主体存在差异化定位,各具比较优势;即使不能平分秋色,民营主体至少也是不可小歔的市场参与者。

平价+电改时代,由于内因和外因的改变,开发商之间的竞合关系被打破。经过多年耕耘,五大、三峡、两核已经成为决定项目开发边界和资产交易模式的不二力量。

(来源:风电顺风耳 ID:fengdianshunfenger 作者:宋燕华)

大型化呼唤大业主

由于陆上基地和平价海上风电是重要的增长方式,十四五期间新增项目单体规模将从传统的5万千瓦以下,上升到20-30万千瓦甚至是GW级以上;单一项目总投资额也从常规的3-4亿元上升到10亿元甚至百亿元。无论从地方政府招标偏好,还是业主自身实际履约能力来说,资金实力雄厚的大型开发商都会更胜一筹,中小民营主体在业主初步筛选环节中即处于劣势。

收益率要求顺势而为

标杆电价时代,项目收益率普遍较高,开发商以项目IRR来评估项目投资价值(如8%)。由于不考虑融资结构,相同素质的项目对任何投资主体来说可投资价值都是一致的。

平价+电改时代,由于电价下降,项目收益率普遍下行,如果坚持项目IRR8%的收益率要求,可投资范围将会严重受限。从实践经验来看,为顺应行业项目承载力变化,大型开发商在收益率要求上发生了两项重大调整:

一是收益率水平下降(如项目IRR从8%下降到5-7%,股权IRR从12-15%下降到8-10%),二是核心评价指标从项目IRR转变为股权IRR,或至少将两者放在同等重要的位置。

聚焦股东回报

对于开发商来说,将评价指标从项目IRR转向股权IRR是极为重要的思路转变。

除非股东出具100%投资额,否则在有杠杆的情况下,项目IRR其实是一个短暂而虚拟的指标。项目实际收益会被股权投资人和债权投资人进行再分配。作为项目公司股东,开发商追求和可获取的本来就是股东自由现金流和分红,关注股权IRR也属回归本源。(参见《存量资产交易,股权IRR比项目IRR更重要》)

此外,以项目IRR为核心评价指标,关注点容易聚焦在发电量和造价上;而以股权IRR为核心评价指标,可以加强对业主自身债权融资能力的关注,提早评估融资方案对提升股东回报的作用,进一步廓清自身和竞争对手的比较态势及报价底线。评估的过程不是探寻“这个项目本身值多少钱”,而是试图回答“我做这个项目能赚多少钱”这个更有意义的问题。

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图1 项目IRR6%的情况下不同长期贷款利率(横轴)下股权IRR趋势(纵轴)(假设电价0.28元/kwh,造价6.5元/w,发电2500小时/年,其他为行业常规假设)

因人而异的LCOE

2018年竞价模式开启后,平准化度电成本LCOE成为市场常用评价指标(具体详见《重新定义LCOE》)。但是用过程中存在两个问题:

首先,在影响LCOE的四个核心因素(电量、造价、折现率、运维管理费)中,行业将关注点放在了电量提升和造价下降对降低度电成本的影响上,忽视了折现率的作用。

折现率即为项目IRR,也可以用WACC(债权与股权融资成本的加权平均值)来代替。如果投资主体均以项目IRR为核心评价指标,可以认为不同主体的折现率相同,无需额外考虑;但如果投资主体以股权IRR为核心评价指标,债权融资成本不同时,不同投资主体的项目IRR和WACC也会存在显著差异。从敏感度来看,折现率每下降1%,LCOE下降0.5%左右,影响显著。因此,债权融资成本低可以有效提升LCOE竞争力,为资源获取和项目执行留下更大余地。

比如,以一个电价为0.28元/kwh的平价项目为例,在目标股权IRR为8%的情况下,如开发商长期贷款利率为6%,需要造价低于6.5元/w、发电小时数高于2600小时、项目IRR达到6.5%才可以实现;而如果长期贷款利率降为4%,其他条件不变的情况下,发电小时数可以下降至2300、或造价上升至7.2元/w、项目IRR只需要达到5.3%即可实现,有利于扩大可投资范围。

另一方面,对于不同主体来说,其实在LCOE的构成要素中,最多只有发电量是无差别的。由于债权融资成本不同,大小开发商的折现率不同;同时,由于开发份额上升、项目单体规模增大,大型开发商在设备采购、EPC、运维招标环节也可以极尽买方市场之能事,取得更具优势的价格和付款条件,转嫁收益率下降风险,维持较高回报。

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图2 股权IRR8%的情况下不同长期贷款利率(横轴)下项目IRR要求(纵轴)(假设同图1)

当AAA遇到AA-

从实际来看,五大、三峡、两核等大型开发商在债权融资方面具有压倒性优势。集团层面信用评级均为AAA,长期贷款融资成本一般为基准或下浮。相比,民营开发商信用等级罕见AAA,AA+已属难得,大多数为AA或AA-。

虽然各开发商在商业银行的长期贷款利率无法全面获知,但从中债登披露的不同信用等级企业资产支持证券收益率数据来看,不同信用等级主体的融资利差可见一斑。

另外,经过十几年的发展,其实五大、三峡、两核等主体早已不是单纯的发电商,而是产融结合的集团,普遍布局了资本控股平台、财务公司、融资租赁公司、基金管理公司、保险经纪或保险公司、证券公司、期货公司等领域。不仅可以通过庞大的资产负债表实现低成本融资,还可以借助子公司触角实现多渠道、多形式灵活融资的便利。

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图3 中债登统计不同信用等级企业资产支持证券收益率曲线(2021年1月27日)

十四五规划虽然枪声未响,但大型开发商已经赢在了起跑线。在3060目标指引下,背靠产融结合的体系、借助低成本债权融资和集中采购优势,五大、三峡、两核大展宏图也属顺理成章。作为中小民营主体,顺延十三五的开发模式可能遇到瓶颈,与大型开发主体合作而不是对抗,是更长期稳健的生存途径。


原标题:五大、三峡、两核,成为市场决定性力量

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