电力行业:维持平稳增长态势

   6月份以来电力板块明显走弱于大盘，与我们在6月中旬发布的中期策略中的判断契合，当时我们的核心观点是：上半年电力板块由于低价+整体上市资产注入预期带来的股价超涨将在下半年得到修正，板块不再具备整体跑赢大盘的条件 

    530调整以来大盘再创新高，但电力板块涨幅落后，应证了我们在中期策略中给出的基本判断，从重点个股看6月份以来的调整逐步消化了前期的估值压力，虽然行业难以整体跑赢大盘，但个股孕育了局部投资机会

    行业仍旧维持平稳增长的态势

    经济的强劲增长导致发电量加速增长，06年全年用电量增幅13.99%，而07年上半年用电增速达到15.56%，月增速继续环比提升。06年-07年火电行业经营状况持续改善，行业利润率维持在历史较高水平，07年前5个月火电行业利润总额同比增长达到55% 

    若干水电公司在三季度将值得期待

    长江电力、桂冠电力、黔源电力三家公司的共性因素有：1、06年均备受枯水困扰，07年上半年来水正常，下半年有来水趋好的迹象，由于06年业绩普遍低于正常年份因此在较低的基数上07年有望实现较好的增长；2、均有较明确的整体上市或资产注入预期；3、3季度可能是预期明确的时间点

    中长期景气判断未发生变化——稳中有升

    煤价：旺季继续上涨的可能较大，但对火电行业影响不会太大；电价：未来煤价进一步上涨方能加大煤电联动实施预期；利用率：用电加速增长缓解了06年大量机组投产的压力，节能减排、上大压小的政策导向进一步减轻机组利用率压力，因此利用小时数07、08年波动不大，预计07年全年行业利润的增长仍在30%以上

    市场重心的再次上移再次凸显电力公司估值优势，看好3季度有所“动作”的电力公司，

    行业评级维持：“中性”，看好公司：国投电力、长江电力，关注桂冠电力、国电电力等

    6月份以来电力板块出现显著调整，“估值洼地”再现

    从6月1号到现在跑输大盘约5%

    简单统计，6月份以来上证综合指数涨幅15%，沪深300指数涨幅21%，wind电力指数涨幅9.6%，5.30调整以来电力指数始终未随着市场而创新高，电力龙头品种除个别公司涨幅较大外其余均较前期高点有15%以上回落，主要品种07年动态PE回到20-25倍之间。

　　与上下游行业及市场的整体估值水平相比，电力板块再现“估值洼地”截至8月3号深沪a股全市场静态PE为53倍，沪深300整体法计算静态PE为49倍，沪深300公用事业公司整体法计算静态PE为45倍。沪深300中公用事业成分公司20家其中电力公司17家，其中市值最大的9家电力公司的静态PE为37倍，与电力行业的上游煤炭行业的龙头公司相比无论动静态估值电力公司均出现较明显低估。

    行业维持平稳增长

    发电量持续加速增长

    06年5月份开始发电量增速逐月上扬，06年全年增速达到13.5%，超出05年增速，07年3月份以来发电量增速继续环比提升，电力弹性系数同时提高，07年上半年达到1.39，电力需求增长呈现对经济增长的放大反映。

    水电水情波动与盈利波动

    06年全国主要流域来水低于常年，造成水电行业利润同比几乎持平，06年全年水电机组利用小时数下降7.5%，且06年全年呈现明显上半年丰水、下半年枯水的局面，07年上半年主要流域来水仍然偏枯，兼之06年上半年基数较高，因此水电发电量几无增长，预计下半年将有所改善。但水电公司个体的差异性大，行业数据不足以作出对公司的投资判断 

    用电增长的区域特征

    07年上半年全国用电增长15.56%,其中以广东、河北、河南、山西等省对总量的增长贡献最为突出，此外内蒙、福建、云南、陕西、广西、甘肃等省电量基数较低，但增速惊人，有2方面原因，之一，这些地区高耗能工业发展迅猛；之二，以上地区在07年初不同程度存在用电紧张、错峰让电等现象，因此随着大量机组投产有效需求被释放。用电占全国的1/10强的广东省07年开始用电增长加速值得关注。

    设备利用率变化分析

    2007年上半年6000千瓦规模以上发电设备容量达到6.2315亿千瓦，同比提高20.8%，由于电力需求维持高位，设备利用率的下降并不十分严重，07年上半年水电普遍少发，火电机组利用率仅下降3.76%，全部发电设备利用率下降3.94%。

　　中电联和国网公司分别预测07年全年全国投产的机组为8500万和9500万千瓦，由于历史上实际投产数往往高于预测值，因此我们预测07年实际投产数应该与06年持平，即大约1亿千瓦。

　　从全国范围来看，07年装机的增长16%、需求的增长15%，因此利用小时将下降，但幅度并不大，08年全国范围看利用小时数将与07年持平，由于用电需求增长因地区而异，且各地机组投产情况有较大差异，因此未来2年利用率变化的区域性差异较大。

    水电公司三季度值得期待

    我们所重点覆盖的3家水电公司：长江电力、桂冠电力和黔源电力三季度均孕育着变化的机会，详见我们相关的点评及深度报告（《长江电力中报点评：中报业绩符合预期、期待下半年惊喜》、《桂冠电力诉讼事项点评：短期利空出尽、关注岩滩收购》、《黔源电力：机组大量投产难以带来业绩同步增长》）。这3家公司共性的因素有：1、06年均备受枯水困扰，07年上半年来水正常，下半年有来水趋好的迹象，由于06年业绩普遍低于正常年份因此在较低的基数上07年有望实现较好的增长；2、均有较明确的整体上市或资产注入预期；3、3季度可能是预期明确的时间点。此外，我们仍坚持中期策略报告中对水电行业的长期看好的基本观点，观点主要有：1、水电公司没有周期性，水情波动只是短期扰动因素，水电公司长期的业绩稳定性必然高于火电行业，因此可以给予超出火电的估值水平；2、水电开发进入高峰期，水电开发成本大幅提升，水电电价提升空间巨大。

　　存量水电资产价值具有较大的重估空间，集团对上市公司的水电资产的重估注入有望引发市场对水电资产资源价值的再认识；3、基于同一流域的梯级电站开发能够有效提升水资源利用率，将带来显著内生增长；4、火电上网电价与水电上网电价的差距越来越大，也加大了水电电价上调预期。

　　维持中期策略中对行业景气的基本判断

    之一：煤价——淡季小幅回落、旺季可能继续上涨、长期向上

    下游的旺盛需求和煤炭行业产业政策共同导致煤价呈长期上涨趋势，但即使未来进一步上涨对火电行业的影响也不再像05年那样剧烈。煤电联动政策一定程度保证了火电行业的利润水平。

    之三：电价——下半年煤价再次上涨方有望迎来第三次煤电联动

    通胀压力与电力行业利润大幅复苏两方面原因导致预期中的三次联动未能出台。我们判断3、4季度电煤的再次季节性上涨方能带来再次电价上调的明确预期总体来说，火电行业全行业07年仍有较快的利润增长，行业景气将继续回升。

    行业评级：维持“中性”，但看好低估带来的阶段性机会

    前期调整较好的消化了6月份高点时期的估值压力，行业景气度的平稳上升孕育着板块局部投资机会，我们最看好公司是：国投电力、长江电力，分析如下：

　　国投电力：配股有望近期上会，当前股价含权、股价明显低估

    4月份公告了配股事项，拟10配3股，即配股数约2.44亿股，募集资金约15亿，投入四个项目。除收购“920”项目外，其他3项投资项目均已在公司投资范围内，因此不能直接带来业绩增厚，增厚主要体现在资金成本的节约上。按公司董事会决议计算配股价约6.15元，仅相当于当前股价的36%，相当于“除权价”14.6元。预计配股将在本月最迟下月上会。

　　本次配股募资收购的大峡电站、厦门国际、国投曲靖三公司的部分股权可分别提高权益利润贡献2000万、1900万和1300万，即直接的利润增量合计5200万，综合评价如下：1、不考虑配股则07年当年可实现净利润5.7995亿，即EPS为0.71元；2、考虑配股因素——假设9月30日实施配股07年预测净利润为5.93亿，在总股本增加2.44亿的情况下，预测EPS为0.56元。08年公司利润的变化因素主要有，若干电厂所得税税率将出现调整、各个电厂利用小时的变化、靖远二期1台机组折旧结束，我们假设除享受西部大开发政策优惠的电厂仍维持目前的所得税税率，其他电厂每年税率上升2%测算，则08年按10.57亿总股本摊薄后EPS为0.69元，同比07年增长21%公司目前08年动态估值约20倍，处在大火电公司估值的低端，鉴于公司在本次配股收购后仍有不断收资产的预期，我们认为公司目前股价相对低估，给予“推荐”评级，目标价20元。

　　长江电力：央企整体上市，下次花落谁家？

　　中报借助建行4亿股股权的转让实现净利润72%的增长，根据公司07年董事会计划三峡总发电量638亿千瓦时，公司分配电量316亿千瓦时，计划葛洲坝发电量148亿千瓦时，即公司拥有发电机组计划总发电量464亿千瓦时，按照该电量测算，全年可实现经营性净利润约45亿。右岸首台22#机组在5月份试运行，其他3台也将在9月、11月前后投产，较早先三峡集团的安排有所推迟，对上市公司而言，07年可增加分配电量。从7月份的情况看，下半年来水有偏好的趋势，可能成为业绩超预期的因素。

    继公司06年10月份以每股4.6元的价格收购广州控股10.66亿股股权之后公司又于07年4月份与湖北国资源签订《关于战略收购湖北能源集团的协议》，以现金31亿元收购其45%股权、07年6月份以4.5元价格收购上海电力1.564亿股股权，除以上对电力项目的战略投资外，公司还参与了云南铜业等公司的定向增发，以上投资均获得显著的投资收益，按照当前公司所投资项目的市值测算，预计增值达到97亿，可增加每股净资产1元以上。

　　公司目前股价对应07年30倍PE，估值合理，但鉴于08年公司有望实施整体上市，我们初步测算整体上市将注入公司的资产主要有18台三峡机组+金沙江公司在建项目，合计装入资产约1000-1100亿，假设50%股权融资，则公司股本摊薄约33%，以09年作为完整的测算年度我们预计可实现经营性净利润101亿（含持有股权的投资收益），即EPS约0.795元，如果缩小股权融资规模而多使用负债融资不排除业绩增厚到0.85元左右的可能性，基于该预期，我们仍给予“谨慎推荐”评级，6个月目标价20-23元。(徐颖真)