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2012年12月25日,国务院办公厅发布《关于深化电煤市场化改革的指导意见》。这是继发改委近日发布《关于解除发电用煤临时价格干预措施的通知》后,权威部门对电煤价格干预、并轨等方面事宜最高层次的、进一步的意见。《意见》将电煤价格问题上升到了“不适应社会主义市场经济发展要求”的高度。
“煤电联动”促火电大发展
超预期:电企“煤电联动”诉求获支持。
《意见》中最大的超预期内容是支持了电力企业诉求。在近期的煤-电博弈中,电力企业的诉求是希望煤价平稳过渡,不接受涨价。同时寄希望于政府可以明确上网电价的疏导方式,如“煤电联动”机制,也希望高层能够重视电力企业历史上承担的政策性亏损(06年以后的煤价涨幅远超电价涨幅),并给予相应的政策扶持。
从正式《意见》看,电力企业对煤电联动的诉求获得支持。同时,《意见》将电力企业消纳煤价波动的比例由30%调整为10%,间接缓解了电力企业负担。
合同煤价达成妥协的概率增加。电-煤企业就短期合同煤价达成妥协的概率增加。煤炭企业希望13年合同煤基础价与环渤海指数挂钩,实际协议价格随指数波动,较环渤海指数下浮10元/吨。目前环渤海煤价比12年合同煤价格高30元/吨。以煤炭企业提出的预案为例,则13年合同煤价格小幅上涨20元/吨(涨幅3.4%)。由于电力企业诉求获得政府支持,解除了对远期煤价不确定性的担忧,因此电企与煤企就合同煤价格达成妥协的概率增加。
煤价自主谈判:供需决定13年煤价全年走势。对于13年全年的煤价,《意见》的表述是煤炭企业和电力企业自主衔接签订合同,自主协商确定价格。我们认为,需求是决定煤价的最终因素。在煤价完全市场化以后,供需将决定一切。由于未来三年动力煤的潜在产能释放、运力释放都将进入高峰期,且我们预计13年用电需求仍然比较平稳,全年用电需求6-8%的增长。煤炭需求增速低于潜在供给增速,全年煤价稳中有降,尤其是3-5月煤炭需求淡季到来时,煤价下跌的概率更大。
合同煤价格并轨对业绩的冲击可控。即使以谨慎的合同煤价上涨计算(合同煤价涨20元/吨,上涨3.4%),由于火电公司合同煤占比均在降低(主流火电公司的合同煤占比30%),静态来看对火电公司综合煤价的影响在1-2%,业绩冲击可控。动态来看,在合同煤并轨后,综合煤价波动幅度更大。一旦市场煤价下跌,综合煤价同步变化。
“煤电联动”促火电行业跨越周期
如果按照《意见》规定严格支持煤电联动,“电价-煤价”价差稳定,可预期,则电力行业的盈利周期性大大减弱。相应的,影响电力行业长期盈利能力的关键因素将从四要素(电价、煤价、产能利用率、利率)变为两要素(产能利用率和利率)。
从13-14年情况看,电力产能收缩已经是业内共识,发电小时数回升可期,而电力企业的负债率、财务成本均在下行通道中。因此,火电盈利能力继续回升的预期不变。由于煤电联动周期以“年”为单位,因此在一年中,受煤价季节性影响,火电行业盈利会产生波动。
“周期性减弱”促行业估值提升
如果煤电联动政策执行到位,火电行业将从周期性行业变为弱周期行业,而且是顺周期行业(用电需求与产能利用率正相关)。我们以经典的DDM估值模型(非常适用于资本开支逐步减少,业绩稳定,分红稳定的行业,国内火电行业的这种特征愈发明显)对合理PE估值水平进行反向推演。DDM支撑弱周期行业获得12-15倍市盈率的估值水平。
推荐火电:盈利回升,估值提升
我们继续看好火电行业。基于基本面的理由仍然是:
(1)12Q4、13Q1基本面扎实,主要公司业绩同比高增长。
(2)13年3-5月煤价淡季下跌的预期。
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