国企改革加速落地 重点布局火电央企兼并重组等三大主线

国企改革需从四大层面推进

要更好地把握本轮国企改革的路径和方向，就必须从问题出发，深入分析当前国企改革所面临的具体问题，以寻找可能的改革方向。从目前来看，当前国企面临的深层次问题有四个：一是企业治理结构不完善，导致效率不高；二是国资布局落后，导致大面积亏损；三是国资监管体制机制，制约了国企的发展；四是国企行政垄断，影响了整个经济的效率。因此，未来的改革路径也将从这四方面不断深化。

首先，国企治理结构和市场化不完善。在治理结构方面，股权结构不合理，“一股独大”等问题还是比较明显，这不利于形成规范的公司治理结构，董事会的作用难以真正发挥。同时，也正是由于股权结构的不平衡，国有企业的行政化色彩较重，政企不分的现象仍然存在。此外，国企还存在企业办社会等一系列遗留问题，成为国企市场化改革的阻碍。

其次，国资布局仍不尽合理，绝大部分处在传统行业。当前国有经济主要分布在石油石化、电力、机械、冶金和市政公用工业等行业。据财政部数据，2014年，全国国有资产总量有1/3分布在工业，其中又有超过1/4分布在石油和石化工业，尽管和上世纪末的布局有些变化，但国有经济仍主要集中在产能过剩的传统行业，在互联网、新能源等战略性新兴领域分布较少。煤炭、有色、钢铁、电力及建材等产能过剩行业都是关系国家安全、国民经济命脉的关键领域，国有资本相对集中，国企大多以独资或绝对控股的形式存在。

再次，国资监管体制机制有待进一步改革完善。根据相关规定，国资监管部门既代表各级政府担任国企主要出资人，同时也要对所控股的企业行使监督与管理的职责，这种双重职责造成了国资监管部门既是“裁判员”也是“运动员”。国资监管部门作为出资人，代表国家行使股东权利，制定国有资产保值增值的一系列监管指标和规定。同时，国资监管部门又经常以文件形式对企业进行管理，这无疑造成了监管过多，导致体制僵化和企业活力不足。最后，行政垄断严重削弱了经济活力，阻碍民间投资。近年来，国家不断推动垄断领域改革，尝试放开垄断领域的某些环节让民营资本进入提高资金效率，比如石油领域的油气勘探、原油进口、成品油批发零售；铁路领域的城际铁路、市域铁路；民航领域的通用机场、航空公司等。但在政策执行中，垄断行业改革推进缓慢，效果不甚理想。行政垄断同时也造成了民间投资无法进入、加剧了投资景气逐步下降的局面。因此，只有加快垄断行业的国企改革，破除行政垄断，逐步放开竞争性业务，才能更好地激发民间投资的活力。

关注三大主线 精选优质个股

根据前面的分析和总结，我们认为2017年国企改革重点应布局三大主线：第一，电力、石油、天然气、电信、民航、铁路、军工等行业的央企混改试点；第二，前期国企改革预期较高或政策密集，且国资质量高的北京、上海、广东、山东、云南等地的混改；第三，央企兼并重组，预期主要是在煤炭、钢铁、重型装备、火电等行业进行。

主线之一：七大行业央企混改

目前中国联通、东方航空、南方电网、中国核建、中国船舶、哈电集团等六家央企参与了混改试点，同时，第二批混改试点单位也在紧锣密鼓地筛选中，因此，今年混改试点值得重点关注。具体来看：在电力行业方面，主要关注增量配电网的混改。电改的主要思路就是要在完善政企分开、厂网分开、主辅分开的基础上，按照“管住中间、放开两头”的原则，有序放开输配以外的竞争性环节电价，有序向社会资本开放配售电业务，有序放开公益性和调节性以外的发用电计划，并建立相对独立的电力交易机构。目前，发电端的市场化改革仍未形成，加之电力行业过剩风险加剧，引入民资进行混改的可能性不大。相反，在售电侧引入民资混改，既有利于传统发电企业或电网企业通过体制机制转换布局售电业务，提升在这一竞争性领域的经营实力，同时也有利于民资进入售电侧这一目前利润相对高的领域，并借助国有发电或电网企业的上中游资源提升实力。因此，预计售电侧将会是未来电力行业混改的重要方面，建议关注已经参与售电业务的相关上市公司。

石油天然气方面，关注上下游和“三桶油”旗下公司混改。尽管油气改革方案仍未出台，但从相关专家的观点看，本来油气改革总体预计将沿着“放开两头、管住中间”、“实行全产业链的公平准入”的路径推进。其中上游油气勘探权、采矿权和原油进口权，下游成品油销售、贸易等均将向民资开放，而中游则将实行“网运分离”和第三方公平准入。因此，油气行业的混改可能更多在上游勘探生产和下游销售领域展开。同时，三大石油公司旗下的一些非管道资产也有可能引入民资进行混改。

铁路方面，重点关注支线铁路PPP和铁总旗下资产上市。自2013年成立铁路总公司、实现政企分开以来，我国铁路体制改革总体进入了一个新的阶段。一方面，在巨额债务压力下，仅靠铁路总公司自身难以承担现有铁路投融资任务，深化铁路投融资改革势在必行。另一方面，通过盘活存量优质资产、通过市场化运营提升铁总经营效率也变得越来越重要。在此背景下，在铁路投融资过程中引入社会资本、通过混改提升存量资产经营效率，有望成为铁路行业混改的重要方向。

民航方面，通航基础设施PPP和货运资产改革是方向。根据相关文件意见，未来民航改革发展的总体思路，就是要以持续安全为前提，围绕推动公共运输航空与通用航空，完善机场网、航线网和运行信息监控网，补齐空域资源、民航服务品质、适航审定能力和应急处置能力，解决影响行业发展的关键问题。从业务层面看，重点是要提升通用航空服务能力和促进航空物流产业发展。鉴于通用航空需要大量资金用于相关基础设施建设，航空货运转型发展需要加快重组和完善体制机制，未来两方面的混改均有较大的发展前景，建议关注相关上市公司。

电信方面，关注基础电信运营商引入民资和铁塔公司上市。结合“十三五”规划纲要有关通信行业的表述，我们认为，新一轮电信改革或将更加着眼于自身体制机制的问题，在“互联网+”的背景下打破固有界限，拓展新的发展空间。在此过程中，通过混改提升效率和加大与民资合作变得非常关键。建议关注两条主线：一是基础电信运营商引入民资；二是铁塔公司的上市和混改。

军工方面，民参军、非核心军工企业引入民资、科研院所改制均有望成为混改的重点。本轮军工行业改革的核心是要推进军民融合深度发展，改革国防科研生产和武器装备采购体制机制，引导优势民营企业进入军品科研生产和维修领域等。除部分本身就以军品业务为核心目标的企业外，多数民营企业需要通过外延式并购和业务合作等方式参与军工行业，这无疑将带来诸多混改的可能性和机会。建议关注目前涉军业务低或“参军”意愿强烈的相关“民参军”公司。此外，非核心的军工企业引入民资、军工科研院所改制都有望成为军工行业混改的重要方向。

主线之二：地方国企混改

我们认为，可重点关注前期国企改革预期较高或近期国企政策密集，且国资质量相对较高的北京、上海、广东、山东、云南等地的混改。具体如下：

北京：在食品、农业、零售、旅游、餐饮、医药等竞争领域拥有大量老字号和优质上市公司资源，混改有利于提升经营效率。前期北京市国资委副主任表示，2017年北京市属国企混合所有制改革将继续在竞争类一级国企中推行，重心会放在食品、农业、旅游、新能源汽车等四大领域。

上海：建立了上海国盛、上海国际两大国资运营平台，诸多上海本地国企已经划转部分股权到两大运营平台。后续随着国资运营平台逐步发挥管理资本和促进国资流动功能，旗下上市公司国资流转、混改和员工持股可期。

广东：建立了广晟、广业、广弘三大资产经营公司。员工持股走在前列，后续进一步混改、员工持股可期。

山东：率先启动国资划转社保试点。已经新建改建国有资本投资运营公司13家，数量居全国首位，后续对旗下上市公司的混改可期。

云南：白药控股混改先行一步，后续混改值得期待。

主线之三：央企兼并重组

根据我们前面的分析，今年央企兼并重组预计主要是在煤炭、钢铁、重型装备、火电等领域进行。（中信证券）