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■我国水电机组的发电量及利用小时数与降水量密切相关。2017年前三季度,受第三季度汛期来临来水大幅转丰影响,我国水电发电量同比小幅增长。整体来看,受到全国各流域来水转丰的影响,2017年前三季度全国水电机组发电量同比增加0.30%,利用小时数同比减少92小时,降幅持续收窄。

水电板块上市公司在汛期来水转丰的助力下实现发电量同比增长,营收及业绩增幅转正。2017年前三季度,水电板块实现营业收入516.03亿元,同比增长0.32%;实现归母净利润237.88亿元,同比增长5.95%。

大型水电集中投产装机实现跨越式增长

我国具有7亿KW的理论蕴藏量装机,技术可开发量不到5.5亿KW,而经济可开发量为4亿KW,目前我国水电的开发度已经达到了75%。此外,受生态环保等原因的限制,“十三五”期间,我国水电增量将显著回落。根据水电“十三五”规划,到2020年我国常规水电装机达3.4亿KW,抽水蓄能装机0.4亿KW,其中大中型水电新增投产3849万KW,装机总体稳步增加,增速回落。

统计在建及拟建的水电项目,2017年至2020年预计将有18个水电项目投产。涉及上市公司包括长江电力、桂冠电力、川投能源、黔源电力、国投电力、国电电力、华能水电等,累计装机容量达到2682KW。2020年至2022年将会成为水电投产小高峰,三年合计投产3835万KW。

水电增值税优惠政策延续中型水电业绩弹性明显

2017年9月,国家能源局综合司下发了关于征求对《关于减轻可再生能源领域涉企税费负担的通知》。新政策明确,单个项目装机容量5万KW及以上的水电站销售水力发电电量,增值税税率按照13%征收。超过100万KW的水电站(含抽水蓄能电站)销售自产电力产品,自2018年1月1日至2020年12月31日,对其增值税实际税负超过12%的部分实行即征即退政策。

现行政策规定,水电增值税率为17%,而我国大型水电企业实际增值税综合税负在14%以上,远高于电力行业平均税负水平。从以往退税政策的执行情况来看,水电项目集中的云南、贵州和四川三省,执行即征即退政策均不严格,多为先征后退,部分退税期限超过1年,使得水电企业现金流承受较大压力。

若新政策顺利执行,水电行业整体增值税负将出现下行。对于小水电而言,增值税税率不受新政策的影响;对于中型水电而言,增值税税率由17%变为13%,受益明显;对于大型水电而言,现行政策得以延续至2020年,进一步增厚了大水电的业绩,打消了市场上对于水电增值税优惠政策取消的担心。但是,如果2020年后大水电不再执行增值税即征即退政策,对于大水电而言增值税提升的压力也不会太大。本次税收优惠政策最大的受益者应该为中型水电公司。

投资标的

基于以上分析,我们认为将会受益的水电标的有长江电力、国投电力和川投能源。

长江电力:现金流稳定且充沛

2007年至2016年公司的ROE水平一直保持在12%左右,高于行业平均值9.9%,这得益于公司优质的水电资产及业务结构的优化。此外,公司还具有稳定充沛的现金流,其经营现金流占收入比重长期维持在80%的水平,充沛的现金流使得公司具有良好的基础积极进行优质企业的股权投资。

■煤电供给侧改革:淘汰落后产能严控新增装机

2017年8月,发改委、工信部和财政部等16部委联合印发《关于推进供给侧结构性改革,防范化解煤电产能过剩风险的意见》的通知。文件提出,“十三五”期间全国停建和缓建煤电产能1.5亿KW,淘汰落后产能0.2亿KW以上,实施煤电超低排放改造4.2亿KW、节能改造3.4亿KW、灵活性改造2.2亿KW。到2020年,全国煤电装机规模控制在11亿KW以内。

煤电成本优势及我国资源禀赋决定其未来主力电源地位稳固,但为了保证电网运行的安全性,必须采用稳定的电源进行电力调峰。目前世界上常用的稳定调峰电源主要为煤电和气电。美国及欧洲主要以气电作为主要电源,这是由于当地的资源禀赋所决定的。我国是世界上煤炭储量最大的国家之一,2016年已探明的煤炭储量占世界煤炭总储量的21%,位居世界第二。因此,煤电在今后很长一段时间内仍将成为我国主要电源。

此外,煤电与其他类型的发电相比更加具有成本优势,且符合我国的能源战略。2016年我国煤电平均标杆电价为0.3644元/度,其与水电标杆电价基本相当,略低于核电,比气电、风电及光伏发电等具有明显的价格优势。大火电机组的燃煤效率高于小火电机组,具备成本低、效率高和稳定性强等优势。

截至2017年10月,火电发电量占全国总发电量的69%。根据国家能源局发布的电力发展“十三五”规划,到2020年煤电占比将下降到55%,同时将大力提升风电等清洁能源的比例,占比提高到31%以上。

热电联产发展空间广阔盈利情况良好

目前,我国城市和工业园区供热分为以燃煤热电联产、大型锅炉房集中供热、分散燃煤锅炉能源等供热形式。尽管热电联产集中供热稳步发展,总装机容量不断增长,但仍存在北方地区冬季供暖期空气污染严重、热电联产发展滞后、背压热电占比低、区域性用电用热矛盾突出等问题。其中,热电联产集中供热是解决城市和工业园区集中供热的主要热源和供热方式之一。根据相关规划,2017年前基本淘汰10t/h以下燃煤锅炉,但根据调研情况,预计2017年难以完成此目标。未来3年内,锅炉改造的大趋势不会变;假设有一半的锅炉需要进行改造,锅炉年供热时间6000小时、蒸汽价格160元/蒸吨,预计未来3年运营空间达2400亿元。

投资建议:

2018年,随着我国经济的增长,用电需求的增速也会不断加快。但是对于火电行业来说,高企的煤价增加了企业的发电成本,降低了企业的盈利能力。目前,煤矿复产尚需时日,加之下游需求旺盛,煤价2018年维持高位震荡的可能较大。此外,随着清洁能源技术的不断提高,风电及光伏的成本显著降低,在某些地区风电已经基本可以实现平价上网,而光伏在未来3至5年内也将实现平价上网。水电方面,到2020年,目前在建及规划的大型水电基本投产,这将会进一步增加水电的市场份额。因此,可再生能源挤压火电的发电空间是未来的必然趋势。火电行业也将面临改革和转型,而这些变革会成为今后2至3年市场重要的投资机会。

在2018年,对于火电的投资机会主要体现在四个方面:1.煤电联动和电价上涨;2.热电联产,响应政策;3.生物质发电,燃煤替代;4.电力国企改革,增厚业绩。

上海电力:布局全国资产注入预期强

公司业务涵盖高效燃煤火力发电、燃气发电和风电、太阳能发电及分布式供能等领域。公司产业布局遍及全国,目前正积极向海外开拓,这将是公司未来发展的重要方向。

上海电力为国家电投华东地区唯一上市平台,因此,集团已经明确下一步会将浙江分公司的全部资产注入上海电力。此外,集团承诺还会陆续向上海电力注入优质资产。国家电投集团目前是五大发电集团中资产证券化率最低的公司,根据国企改革及电改的精神,今后资产注入的预期较强。

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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