基于新能源汽车补贴政策 详解新能源客车、碳酸锂价格以及电池能量密度

一、乘用车最大的利好是把百公里电耗优化的力度从35%调整到25%。不要小看这10%，之前市场预期的版本是要优化35%，可以拿到1.1倍的系数，行业里百公里电耗做得比较优秀的上汽荣威也做不到35%的电耗优化，所以之前预期的这个1.1的系数拿不到的。正式版本把35%调成了25%，我们初步测算了下，最近三批的目录里有16%的车型都可以拿到1.1倍的系数，这个系数大致可以多拿5000元/辆的补贴，这是一个挺大的利好。

二、客车补贴政策有利好也有低于预期的。下调运营进程标准，缓解车企资金压力，这是显著的利好。客车拿补贴的标准从3万公里下调到2万公里，并且有一部分补贴是能先拿到的.因为客车是一个资金面比较紧的产业链，以宇通来说，公司的会计准则非常严，一年期的应收账款具体5%的坏账准备。按正常一辆客车跑200km/天，3万公里跑满的需要150天，即5个月。现在缩短到2万公里，差不多是100天，只有三个多月。这里其实影响的是应收账款的金额，最终影响的是具体坏账准备的金额，这是在会计报表上会出现的。新的政策条件下，客车企业资金成本压力会减小，会让它的财务费用减少。

客车电池的能量密有利好也有低于预期的地方，但整体是利好的。之前网传的版本是140wh/kg以上可以拿1.2倍的补贴系数，但是现在140wh/kg调整到了130wh/kg，其实降低了标准;但补贴系数比我们预期的要少，从1.2倍下调到了1.1倍。我们也跟客车厂也做了沟通，产业的理解140wh/kg的电池企业能做到的就不是特别多。政策这么调整有一点想延缓电池格局，不想让产业经营环境恶化。130wh/kg主流的客车厂都能做到，所以1.1倍对于客车企业来说是普惠性的，大客拿18万的补贴，如果能做到1.1倍系数就是19.6万，可以多拿1.8万的补贴。

投资逻辑：

在现在的情况下，我们仍然首推行业格局确定性最高的客车板块龙头宇通客车。大逻辑是2018年补贴继续大幅退坡，新能源客车行业格局将加速出清，二线客车厂将面临盈利能力为负导致被动收缩市场份额的局面，龙头的集中度将再次上升，另外未来随着新能源客车的技术水平逐步提升，叠加较好的行业格局，新能源客车的定价方式将是产品定价，而非成本加成方式，新能源客车长期盈利能力可以维持在单台接近10万。

乘用车板块是长期主战场，建议关注众泰汽车，上汽集团、比亚迪。

一、锂：碳酸锂价格有望短期反弹，中长期维持较高价格中枢，板块修复动能强劲

1.需求：短期否极泰来，有望持续超预期;补贴政策有望落地理顺中长期预期

1)短期看，电池和正极材料库存出清，下游需求否极泰来，1月新能源车产销量超预期，分别为4.05万辆和3.85万辆，同比分别增长460%和430%，随着2018年第一批推广目录的发布，预计2-5月份销量有望持续超预期，钴、锂的边际需求向好趋势已经非常明确。

2)中长期来看，发展新能源车产业是我们一以贯之的国家战略，以往的板块调整、需求摆动很大程度上取取决于政策。2018年补贴政策今天正式落地，有望理顺中长期预期，鼓励单车带电量、提高能量密度的政策方向是大势所趋，对提升板块估值有决定性作用。

2.供应：短期看依然供给紧张，中长期看过剩程度不大

短期看，随着下游需求边际向好，以及正极材料厂商进一步的大幅扩产，供应依然较为紧缺，尤其是在2018年上半年。中长期看，2018年下半年开始到2020年，碳酸锂基本面确实会走向过剩，根据我们测算，2020年碳酸锂供需体量大约在40万吨，供给大体过剩4万吨左右，但总体上看过剩程度是较为轻度的，且需求侧有望超预期，缩窄过剩空间。

3.价格：碳酸锂价格有望短期反弹，中长期维持较高价格中枢。

短期看，电池级碳酸锂价格从去年Q4从17万的高点出现松动，小幅下跌到15.4万元/吨，回调幅度不到10%，1月下旬至今已经连续持稳，由于短期需求否极泰来，且未来三四个月有望持续超预期，锂价有望短期反弹。中长期看，考虑到供需格局依旧维持偏紧格局，虽有小幅过剩，但并不是崩塌式的，而是温和过剩，我们认为锂价有望维持较高价格中枢，比如在12-15万之间波动。

4.估值和选股：前期估值大幅下降，悲观预期体现充分，当前重估动能强劲。

根据我们测算，龙头公司如天齐锂业，2018年30x以内，2019年17x;赣锋锂业2018年20x，2019年17x。接下来的选股有三大标准，一是全球碳酸锂边际成本曲线左侧的资产，从左至右分别是盐湖提锂、锂辉石矿石提锂(自给)、锂云母提锂(自给)、锂云母提锂(外购)、锂辉石提锂(外购);二是具备持续扩产能力且扩产确定性强的;三是资本运作能力较强的。建议关注天齐锂业，盐湖股份，藏格控股，赣锋锂业、科达洁能。

二、钴：坚定看好2018年钴主升浪

1.需求：短期否极泰来，有望持续超预期;补贴政策落地理顺中长期预期

1)短期看，电池和正极材料库存出清，下游需求否极泰来，1月新能源车产销量超预期，分别为4.05万辆和3.85万辆，同比分别增长460%和430%，随着2018年第一批推广目录的发布，预计2-5月份销量有望持续超预期，钴、锂的边际需求向好趋势已经非常明确。

2)中长期来看，发展新能源车产业是我们一以贯之的国家战略，以往的板块调整、需求摆动很大程度上取取决于政策。2018年补贴政策今天正式落地，有望理顺中长期预期，鼓励单车带电量、提高能量密度的政策方向是大势所趋，对提升板块估值有决定性作用。

2.供应：2018年上半年压力小，中长期垄断格局不变，刚果金税收政策不确定性较为可控

1)短期看，2018年上半年压力小，新增产能有限，主要集中于一线龙头企业，主要是华友钴业的4000吨左右的矿产钴增量，以及寒锐钴业的3000吨粗钴产能扩产;

2)中长期看，2020年之前前三大钴矿巨头仍然控制50%的供应，高价控量的垄断格局不变;

3)刚果金新矿业法税收政策调整牵动人心，但目前看只有提高出口税率较为现实可行。按照新矿业法规定，稀缺类金属的出口税率从2%提高到5%，考虑到征税税基为销售收入的85%，再考虑到刚过进出口的钴金属形式多为粗钴中间品或品位较高的钴精矿，一般是按照MB钴价的70%以内计价，因此3个百分点的提升相当于只增加MB钴价的1.785%(=85%*70%*3%)，对成本的提升幅度有限。

刚果金钴矿占全球钴供应的70%以上，其出口税率的提升确实会抬升全球钴矿的成本曲线。但是由于钴上游垄断程度高，下游需求短期否极泰来，中长期持续向好，即使成本抬升，成本转嫁也会较为顺畅，反而利好钴价进一步上涨。在这个判断下，一是以刚果金为原料的企业的利润压缩程度很有限，二是利好原料来自刚果金以外的地区的企业，成本不变但钴价推涨，三是利好刚果金以外的存货得到重估。

4)刚果金新矿业法征收暴利税和全面国有化的可能性很低。一是征收暴利税是建立在高于可研价格25%的基准上，但不同公司不同项目的可研价格不同且不确定性很强，这种征收方式难以推行;二是刚果金政府全面国有化境内所有企业，政府并无足够能力组建强有力的国企进行运营，这样做无异于杀鸡取卵，同时这将极大损害英美、中国资本的核心利益，正值刚果金总统换届之年，这样的政策会引发外交的全面被动。

3.价格：MB电钴报价持续上调，硫酸钴2018年以来强劲上涨，2月份以来涨幅8%，在钴系产品中最高，高于电钴，印证当前新能源车下游需求拉动逐步走强。

4.估值：按照60万均价，华友、寒锐双龙头分别对应2018年33亿、15亿利润，对应今年17x和20x，道氏技术一旦完成100%佳纳能源收购，利润有望远超预期。合纵科技正在积极推进赞比亚钴矿渣堆项目，且我们预计现有业务业绩已对应目前64亿市值25x左右，一旦2019年项目开始投产，业绩有望大幅释放，且公司已公告该项目股权有望注入上市公司，业绩弹性大。考虑到钴价仍在稳步上涨，个股均有内生和外延增长预期，板块重估箭在弦上!

5.总体观点：从行业层面看，供需短期显著改善，供给中长期垄断格局延续，已万事俱备，只待新能源补贴政策落地理顺需求中长期预期。从个股层面看，2018年β和α的共振可期，建议关注华友钴业、寒锐钴业、道氏技术、合纵科技、盛屯矿业等。

补贴政策对于电池能量密度的提升是有指导意义的。电池的能量密度提升的话，对于制造工艺和技术升级有很大的驱动力。对于设备端来说，主要是集中在几个方向，一是从设备的高端化这个方向，能够在产业里边引领这个行业，并且在进口替代的方向上能够走在前列的;二是在产品的系列来看，无论是前到后的还是中到设备，都是有一个比较完善的产品体系;三是从下游的客户来看，继续绑定客户，电电芯行业未来就是龙头企业强者恒强，前十家它的产能会超过70%-80%，这是一个长期的趋势。

从供需角度分析，我们认为行业仍偏紧。2017年我国锂电池装机容量33GWh，2018年总装机量约为50GWh，而我们统计当前电池有效产能在100GWh以上。行业仍需一定时间消化产能。供给端，暂时没有发现明显的设备厂商退出。补贴政策靴子落地，未来下游销量方面存在超预期的可能性;同时，前期提到的利空基本已被市场消化，板块整体回调较多也产生了较高的安全垫。