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03投资研究
若上述估算合理,且电价,税收等政策不变,则每吉瓦权益装机的净利润在7.26亿~8.58亿元之间。这样的话,对于核电企业的估值就简单多了,只需要统计企业的权益装机量便可以进行大概的毛估。(由于新电站未必都在年初投产,可能导致当年发电量高估,进而高估净利润,但不影响整体判断)。
如下图:2017年中广核电力权益装机容量为13.56吉瓦,那么毛估年净利润在98~116亿元人民币之间。目前市值不到1000亿港币(汇率1.24,合806亿人民币),PE在6.9~8.2之间。
如果再往未来看几年,2020年权益装机容量预估将达到17.72吉瓦,那么毛估净利润在129亿~152亿元人民币之间,现价PE在5.3~6.3之间。对于一项稳定的公共事业来说,这明显是低估的。
那么为何会如此低估呢?是否有未考虑到的因素呢?除了没有根据的臆测外(例如:电价将大幅下调,核电弃电将加剧,核事故将发生等),确实有一项重大的变量在前面的估值中没有考虑,即第三代核技术的经济性。
2017年以后,新投运的核电站无论是阳江(ACPR1000),台山(EPR)还是防城港(华龙一号),所采取的均是第三代核技术,而第三代核技术在全世界尚未有商运的先例,反而有不少耸人听闻的故事(例如:西屋电气破产,美国首个第三代核电项目停建等)。
对于第三代核技术的单位造价,也众说纷纭,有传闻说超过第二代技术造价的两倍以上,至少3万元/千瓦,也有传闻说电价根本无法覆盖建造成本。
对于未知的情况,精确的数据估计并没有太大的参考价值,但我们可以大概去做乐观或悲观的估计。关于未来,可能会有三个版本。
【1】中性版本
假设第三代核电站确实成本过高,考虑到折旧和利息成本,即使正常投运后只能保持微利或盈亏平衡。那么在财务估值上,我们可以直接忽略第三代核电站所有的投资和负债,由其自负盈亏。
相当于我们以PE6.9~8.2之间买入了一个未来0增长的资产(全部是已建在运二代核电站),类似买入一笔利率在12.2%~14.5%之间的债券,这已经是一笔不错的投资了。
【2】乐观版本
毕竟核电对中国的能源安全及环保意义重大,国家需要积极推进核电建设。第三代核电站如果投运之后,国家可能会像对待其他新能源一样,根据运营成本加成合理的资本回报率重新为其定价,使其有利可图。假如度电净利润与第二代核电站相仿的话,那么2020年现价PE将在5.3~6.3之间。
况且,一旦第三代核电站运营成熟,新审批核电站数目也将大幅提高。再伴随组件国产化率提高,成本进一步下降,将会带来发电量提升与利润率提升的“双击”。
由于中国对于第三代技术有自主知识产权,且运营等各方面均处于世界领先地位,未来配合一带一路战略,对其他国家的核电相关服务出口也将是一笔巨大的收益。乐观看来,核电的未来甚至比想象的更美好。
【3】悲观版本
就像购买了西屋电气又差点把自己拖死的东芝一样,对于第三代核电站巨额的投入却无法带来合理的回报。新造核电站全线大幅亏损乃至破产,只能依靠已有二代核电站的现金流为其持续输血。
以台山核电站为例,按照单位造价3万元/千瓦,总投资金额为1050亿元。如果破产清算,那么归属于股东的权益262亿将全部亏光,差不多等同于所有的第二代核电站两年的净利润。
更极端的假设,如果所有在建的第三代核电站全部破产,照此估计,中广核可能将需要把未来几年的净利润统统贴进去弥补亏损(不考虑银行抽贷等极端连锁反应)。
不过,不出十年,还完亏损,就又是一台新的印钞机了。这样的悲观情况下,现价确实不适合投资,不过似乎比想象中的血本无归要好一些。
归根到底,中广核电力是否值得投资,取决于每个人到底相信哪个版本的未来。不过好在我们不需要猜测太久,采用第三代技术的台山核电站和三门核电站的商运时间越来越近,究竟未来如何,我们拭目以待。
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