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观华能一叶，知火电春秋

华能国际（600011）为火电行业上市公司第一龙头，截至2017年12月31日，公司火电装机达到9857.74万千瓦，其中燃煤发电8732.5万千瓦，燃气发电1125.24万千瓦(含新加坡大士能源)。由于华能国际冠绝全市场的火电装机容量、覆盖全国23个省区的超大覆盖面，其基本面情况与火电行业契合度非常高，营收增长但业绩下滑的困境基本代表了行业的普遍现况：2017年，公司实现营业收入1524.59亿元，同比增长10.36%(重述后);实现业绩17.93亿元，同比下降82.73%(重述后)。造成公司及行业如此被动局面的主要原因系煤炭价格在2016年下半年大幅上涨后，整个2017年都维持在高位运行，而电价的调整又不足以覆盖煤炭上涨带来的成本提升，导致以公司为首的火电行业大面积业绩下滑。

滩浅困龙，渊深腾蛟，价格因素系公司及行业业绩改善的关键

2017年我国全社会用电量达到63,077亿千瓦时，同比增长6.6%;2018年1-2月，全社会用电量10552亿千瓦时，同比增长13.3%。火电供需环境的改善使发电出力不再如2012-2016年期间一般成为制约火电业绩的因素，受煤价拖累而触底的度电利润成为行业及公司业绩大幅下降的主因，因此价格因素系公司及行业业绩改善的关键：自2017年7月1日以来，全国26个省区披露火电电价上调方案，对于公司的业绩起到积极作用。煤价方面，自2018年2月期间煤价到达高点之后便开启下行，2018年有望在国家部委相关政策的驱动和供需改善下开启系统性下行。电价与煤价两方面的努力或有望缓解煤电顶牛，公司和行业有望实现业绩的改善和行情的走强。

因势利导，公司仍具备发展潜力

2017年，公司现金收购华能集团旗下山东、河南、黑龙江、吉林等地发电资产，产能实现大幅扩张。公司另拟增发募投项目400万千瓦，发电装机容量有望持续增长。除08年亏损使用累计未分配利润分红外，其余年份均将当年归母净利润的一定比例用于分红，一般情况下分红比例维持在50%左右。2017年，公司承诺2018-2020年原则上不低于可分配利润70%的分红，且每股股息不低于0.1元。公司在业绩底部时期扩张产能、提升分红比例，未来业绩及估值有望实现加速修复。

风险提示： 1. 电力供需环境恶化风险;2. 煤炭价格出现系统性上涨风险。

研报原文如下：

华能国际是火电上市公司的第一龙头，截至2017年底燃煤装机容量达到8732.5万千瓦，占全国燃煤电厂装机比重8.91%;境内火电装机(燃煤+燃气发电)装机容量达到9596.8万千瓦，占全国火电装机比重的8.68%，其总装机容量超过排名第二的国电电力（600795）及第三的华电国际（600027）之和。

公司电厂分布在全国23个地区，是火电板块中最具备行业普遍性的公司，地域性的独特因素被压到最低。华能国际远超其他公司的火电装机容量、广泛的电源分布使其成为火电上市公司中最具备行业标杆特性的巨擘，其基本面和行情变动较为直观地反应了火电行业的整体动向。

观华能一叶，知火电春秋

从电荒到过剩，铸就火电供需发展史

华能国际于2001 年底上市，上市之初公司旗下电厂仅13 座，控股装机容量仅1105 万千瓦，权益装机容量1081.35

万千瓦。旗下电厂全为火电厂，除汕头燃机电厂为燃气发电以外，其余均为燃煤电厂。

公司上市的2001 年，正处于我国电力供需相对紧张的时期，主要原因系经济增速与电源建设互相不匹配：

电力建设相对滞后于经济发展：“九五”期间，随着经济发展速度放慢，用电增长随之放缓，中国一度出现了暂时性的电力富余，部分地区出现“窝电”现象，政府于“九五”期间调整了电力建设规模，使得1999-2002年电源增速放缓。

电力消费急剧扩大：在电力相对过剩的几年间，电力富余地区纷纷出台鼓励用电政策，并扶持高耗能产业的发展。同时，国家连续三年投入4000多亿元资金用于城乡电网改造，极大地释放了用电市场潜能。

高耗能行业高速增长，用电结构重型化：高耗能工业已经成为能源消费增长的主导力量，某些高耗能产业发展势头较强，打破了国民经济的综合平衡，超出了资源的支撑能力。

由于我国经济飞速发展，尤其是以高耗能行业为主的重工业发展速度较快，导致电力供应不足，出现“电荒”现象。2004年“电荒”反映出我国电力供需不匹配，能源出现紧缺，带动国家电力投资大幅度上升。

由于供给与需求不匹配，火力发电平均利用小时在“电荒”时期达到峰值，单位机组出力度较高。2004 年，火力发电机组平均利用小时达到5991 小时。

随着2004 年电荒之后电源投资的增大，火电装机容量经历了一系列高速增长：2004-2006

年，火电装机容量同比增速分别达到12.12%、18.23%和26.01%，2007

年回落至14.54%。与此同时，华能国际的装机容量发展与行业基本同步，在2008 年以前出现了装机容量的大幅增长。

进入“十二五”之后，我国经济增速逐年放缓，2015 年国内生产总值为68.91

万亿元，同比增速放缓至6.9%。在我国经济增速放缓的大环境下，各行业出现产能严重过剩，尤其是重型工业中的高耗能产业。在国家“去产能、去库存”的号召下，用电需求增长乏力。2011-2015

年，全社会用电需求同比增幅分别为：12.0%、5.6%、7.5%、3.8%、0.5%，“十二五”末期电力需求增长几乎停滞。

由于装机容量的提升，华能国际自2001 年上市以来发电量和营业收入基本上保持着稳步提升的趋势。主要的例外发生在2013、2014 和2016

年，系我国燃煤发电上网电价从2013

年开始进入下调的趋势，而上述年份公司装机容量增速相对较缓，加之全国供需过剩，公司火电平均利用小时出现显著下滑，营业收入不增反减。

煤价主导华能国际和行业的业绩及行情波动

华能国际的营收变动基本上可以看出公司装机变动以及行业供需变化的趋势，但是业绩的变化却并不一定随营收的增长而同步提升，换言之行业供需格局的变化对于华能国际的业绩不会造成显著影响。从历史上看，公司的业绩基本上随煤价的波动而变动。

历史上，华能国际的业绩历经三次触底，每次都与煤价相关：

第一次触底：2008 年的金融危机时期，能源价格大幅上涨，秦皇岛动力煤(Q5500)价格超过1000 元/吨的历史峰值。2008 年公司亏损37.01

亿元，是公司上市以来唯一一次出现亏损。

第二次触底：2011 年的第二次“电荒”时期。相对于2004

年由供需发展不平衡导致的第一次“电荒”，第二次电荒主要系“计划电”与“市场煤”价格冲突爆发，电厂发电意愿大幅下降所致。2011 年公司业绩仅为12.68

亿元，同比下降64.22%。

第三次触底：2017 年煤炭价格在经历了2016 年大幅上涨之后，由于供需相对偏紧，全年保持高位运行，燃料成本的提升导致公司业绩三度触底。2017

年公司业绩17.93 亿元，同比下降79.66%。

华能国际和火电板块的基本面是煤价的逆周期：我们在深度报告《电力行业“精研致思”系列深度报告之一：火电周期显，水电防御现》中提到，火电行业的业绩受到煤价和利用小时的双周期影响，而且两个影响的方向截然相反：在经济较为景气的时期，火电利用小时提升，利好行业及公司营收;然而此时煤价同样上涨，虽然发改委通过煤电联动机制调节电价以匹配煤价，但是由于调整时间略为滞后，会出现“煤电顶牛”现象。

在两种截然不同的“周期力”作用下，火电行业的业绩变动与两个“周期力”的强弱有关。从历史的情况来看，煤炭价格的“周期力”更加强劲，火电行业的业绩变动与华能国际类似，主要随着煤价的高涨与低落而反向波动，呈现出一定的“逆周期性”。

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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