市场 | 观华能一叶 知火电春秋

(4)公司具备较高的煤价和电价敏感性，有望深度受益

煤价敏感性：煤价主要影响到公司的燃料成本，在电量和电价等其他假设不变的情况下，煤价的下行对业绩的影响为：降价幅度*上网电量*供电煤耗/(1+增值税率)*(1-所得税率)*(1-少数股东权益比例)。此公式为概念性公式，未加入换算单位需要乘以的系数，以及煤炭热值与标准煤热值之间换算的系数。

电价方面由于公司的火电装机布局在特定的省份，若按照公司上网电量进行加权平均，则煤电价格联动机制有望为公司带来火电电价平均3.92

分/千瓦时左右的上调幅度。由于煤电联动调价的幅度或将不会全额执行，此处同时考虑每提升1 单位电价(1 分/千瓦时)对火电企业的影响。

在电量、煤价等其他假设不变的情况下，电价的上调对业绩的影响为(此处假设市场化电量不受煤电联动影响)：调价幅度*上网电量*(1-市场化电量占比)/(1+增值税率)*(1-所得税率)*(1-少数股东权益比例)。

可见，公司在电价和煤价方面的业绩敏感性非常高，造成该情况的主要原因系由于煤价和电价的不匹配，公司以装机超过1亿千瓦、售电量达到3714亿千瓦时的超大体量仅能在2017年完成业绩17.93亿元，度电净利润仅有0.48分/千瓦时。大体量、低基数是公司业绩弹性较高的主要原因。

因势利导，伏枥志在千里

提升分红，扩张产能，发展仍旧潜力

公司每年都有现金分红，自2010年以来A股历史股息率平均约为4.09%(股息率按分红预案披露日当天收盘价计算)。除08年亏损使用累计未分配利润分红外，其余年份均将当年归母净利润的一定比例用于分红，一般情况下分红比例维持在50%左右。2017年，公司年报中披露拟按每股0.1元的标准进行分红，而公司2017年EPS仅有0.11元左右，公司的分红比例达到88.14%。

以2017年年报披露日的股价(6.92元)计算，公司2018年提供的股息率约为1.45%。2017年公司大幅度提升分红比例。此外，公司承诺2018-2020年分红原则上不低于可分配利润的70%且不低于0.1元/股，有望在公司未来业绩回升之后提供较为可观的分红收益。

拟增发投资400万千瓦发电项目，公司产能有望得到持续扩张

公司拟发行A股股票数量合计不超过8亿股，募集资金总额不超过50亿元投资新建电厂。本次公司募集资金投资项目包含3个风电项目(江苏大丰海上风电项目、河南渑池凤凰山风电项目、安徽龙池风电项目，总装机50万千瓦)、1个燃气发电项目(广东谢岗燃机，装机2*40万千瓦)和2个燃煤发电项目(海南洋浦热电项目及江西瑞金二期火电项目，装机2*35万千瓦和2*100万千万)。公司募投项目中的3个风电项目分别位于江苏、河南及安徽，并非弃风率较高的“三北”地区;2个煤电项目位于海南省与江西省，在能源局发布的煤电建设风险预警结果中分别为绿色和橙色，未来停工缓建可能性较低;3个火电项目中谢岗项目和洋浦项目均为热电联产机组，依据我国《热电联产管理办法》，其发电量均按“以热定电”原则由电网企业优先收购，利用小时存在保障。

燃煤自备电厂面临整顿，利好公司统调电厂发电

3月22日，国家发展改革委办公厅下发《燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案(征求意见稿)》，拟全面整治全国燃煤自备电厂。

(1)从严控制燃煤自备电厂增量

在燃煤自备电厂的新建、扩建项目上，文件的态度十分明确：除国家有特殊政策规定且纳入国家电力建设规划的项目外，原则上不再新(扩)建燃煤自备电厂;京津冀、长三角、珠三角等地区禁止新建燃煤自备电厂。

国家部委在“增量”项目上的控制非常严格：从文件发布之日起，新建燃煤自备电厂但未经批准或未列入规划的，从严问责，并对该省市地区所有发电类项目一律停批。

此外，依据总量控制的原则，燃煤自备电厂项目需纳入国家依据总量控制制定的电力建设规划。按照《电力发展“十三五”规划》，到2020年燃煤发电机组需要控制在11亿千瓦以内。在本文件之前，自备电厂项目或未全面纳入该规划控制，按照本次文件精神，未来自备电厂项目将全面纳入总量控制，挤占燃煤发电总量发展空间，公用煤电机组的新建增速或将进一步趋缓。

(2)强力规范存量燃煤自备电厂

文件首先要求各地开展违法违规燃煤自备电厂问题排查，主要针对1)违规建设方面的问题;2)违规运营方面的问题;3)违规变更方面的问题;4)违规配套方面的问题。

违规建设：包括未核先建、违规核准、批建不符、开工手续不全等问题，在建的一律停止建设;中发9号文之后未批准或未列入规划的新建燃煤自备电厂，一律停建停运。

违规运营：未按照规定取得电力业务许可证(发电类)的燃煤自备电厂，所发电量不得上网交易，电网企业不得收购其电量。

违规变更：严禁以任何名义将公用电厂转为燃煤自备电厂。

违规配套：禁止依托燃煤自备电厂建设增量配电网、局域网、微电网或专用供电线路。

在过去很长一段时间内，挤占公用发电市场却不像公用电厂一样承担相应的费用和社会公共责任是自备电厂备受争议的地方。足额缴纳和公用电厂一样的依法合规设立政府性价基金并承担交叉补贴、环保调峰以及让路清洁能源发电等责任，一直以来是政府出台相关政策和文件规范自备电厂管理的核心导向。

按照规定，自备电厂应当需要缴纳政府性基金及附加费用，然而长期以来自备电厂“普遍未按规定缴纳政府性基金及附加”。造成该现象的原因或由于自备电厂电能输送到用电部门不需要通过电网，而政府性基金及附加费用主要附加在销售电价中由电网公司代为收取，自备电厂较易规避所致。

此外，文件中针对严格执行交叉补贴政策、环保改造要求、承担电网安全调峰和清洁能源消纳责任等方面提出详细要求，按照同等对待自备电厂与公用电厂的原则切实解决自备电厂“野蛮发展”、冲击正常供电市场秩序和安全的问题。本次征求意见稿未来若能够实现落地，在自备电厂装机规模较大、发电占比较多的省份如山东、新疆等地区，公用电厂将有望受益于自备电厂整顿或关停所释放出的发电空间，利好统调机组利用小时水平回暖。

国家部委对于自备电厂的态度，从2017年起发生了大幅度的转变。本次文件的出台要求从严限制燃煤自备电厂的新建，规范自备电厂的运营，以及淘汰落后产能。在我国，以山东、新疆、内蒙古、广西、甘肃等地的燃煤自备电厂最为发达，其中以新疆和山东为首。本文件正式执行之后，预计上述省区所受的影响最大，或将有大量的燃煤自备电厂面临停运甚至淘汰的风险。

燃煤自备电厂的停运及淘汰，预计将在短期内释放出大量的发电空间到公用电厂，利好统调电厂的利用小时提升。而截至2017年底，华能国际在山东的燃煤发电机组达到1780万千瓦，占公司全部燃煤机组的20.38%，公司有望深度受益于燃煤自备电厂进入整顿状态后的发电空间释放。

芥子纳须弥，解铃还须系铃人

华能国际为火电行业上市公司第一龙头，其冠绝全市场的火电装机容量、覆盖全国23个省区的超大覆盖面，使公司基本面情况及行情走势与火电行业契合度非常高，具有非常理想的代表性。纵观公司上市以来的发展历史，俨然是火电行业发展的缩影，颇有“纳须弥于芥子”之感。自2001年上市以来，公司的业绩和营收波动趋势与火电行业基本一致，在2008、2011和2017三次“煤电顶牛”的时期，均随行业一起出现业绩大幅下降的情况。在基本面之外，公司的行情走势也与火电行业表现一致，呈现出与煤价的“逆周期”特性，利用小时的波动和电价的调整对行情影响甚微。

2017年是华能国际和火电行业第三次遭遇“煤电顶牛”，业绩出现大幅下滑。由于煤价的涨幅较大，公司及行业的度电利润水平受到严重压缩。虽然供需的改善在2017年大幅提振了公司和行业的发电出力，但对于成本侧的压力的缓解却只属杯水车薪。2017年公司和行业业绩触底，反弹和复苏的主要动力只能来自于价格空间的改善，在目前煤电联动调升电价实施较为困难的环境下，煤价的下行是公司和行业业绩改善的重要风向标，“解铃还须系铃人”。

投资建议

对于公司未来的经营情况，我们作出如下判断：

1、我们判断火电行业利用小时在“十三五”期间基本持平，2018年或会出现略微下降。通过2018年一季度的发电量水平来看，目前用电需求仍然旺盛，公司利用小时应可同比持平，或有望实现提升;

2、煤价自过2018年2月高点以来持续快速下跌，我们判断2018年煤价有望开启长期的系统性下行，公司业绩有望深度受益;

3、截至目前，煤电联动政策调整电价尚未落地，未来仍有希望调整电价，但是可能性越来越低，我们暂不考虑煤电联动政策落地的可能。