市场 | 观华能一叶 知火电春秋

公司行情走势与火电行业较为一致，与煤价相关度较高

通过进一步对比公司股价与火电行业指数的收益率，可以看到公司作为国内毫无争议的火电龙头企业，在不考虑分红的情况下其行情波动与行业整体走势高度相关。从图形中我们可以比较清晰地看到，以自上市以来的长周期来看公司股价走势基本与中信火电行业指数同时同向变动。唯一的例外发生在公司刚上市不久的2003年至2014年上半年间，这段时间内公司多次发生债转股，一定程度上对于公司股价走势产生影响。

“供不应求、产销两旺”是2004年至2006年煤炭行业最为显著的表现，煤价在供需格局偏紧的催化下逐渐走高。在此时间段内秦皇岛港5500大卡煤炭平仓价从2004年1月23日的315元/吨大幅上涨至2004年7月2日的415元/吨，半年涨幅高达31.75%，并在此后的2年时间内始终稳定在400元/吨以上。

在该时间段，短期公司股价走势或有起伏，但长期来看公司股价相较沪深300指数的超额收益随着煤价维持在400元/吨以上的时间增长而逐渐消失。早期公司股价相较沪深300指数而言仍有一定的超额收益，这或由于前期煤价较低助公司业绩表现相对出色：2004年3月17日，公司公告披露2003年全年累计完成归母净利润54.57亿元，同比大幅增长33.68%。此后，煤价走高对于公司经营情况的影响逐渐传导至资本市场，公司股价超额收益逐渐收敛并最终消失。截至2006年上半年，公司股价区间收益率-17.62%，同期沪深300指数收益率1.98%，公司股价跑输沪深300指数19.60个百分点。

(1)2009年-2011年：煤价持续上涨的代表性周期

自2009年以后，在增值税改革、煤炭资源税的征收改革、人力和环境成本上涨的共同影响下，我国煤炭生产成本持续提升，同时“金融危机”之后的经济复苏一定程度刺激煤炭需求，煤价在此时间段内大幅上涨。截至2011年12月30日，秦皇岛港5500大卡煤炭平仓价达到805元/吨，相较2009年1月9日595元/吨大幅上涨35.29%。

通过分析公司股价在此阶段的走势可以看到，同期沪深300指数虽有波动但仍取得明显收益，但高煤价抬升公司经营成本、压缩利润空间，基本面的恶化导致公司股价无显著行情并明显逊于大盘。截至2011年年底，公司股价区间收益率-20.14%，相较沪深300指数32.58%的收益率跑输52.73个百分点。

(2)2012年-2014年上半年：煤价下行时超额收益显著

进入2012年，随着煤炭行业“黄金周期”的结束，国内煤炭市场供求关系的失衡导致煤价开启下跌通道，在此期间内煤价自2012年1月6日的795元/吨下跌至2014年6月27日的525元/吨，下跌幅度达到33.96%。

在煤价下行的这段时间内，公司业绩得到有效改善，股价走势取得明显超额收益。2012年和2013年，公司分别完成归母净利润58.69亿元和105.20亿元，同比增速分别达到362.74%和79.26%。在基本面向好的背景下，公司股价取得一定超额收益：在2012年至2014年上半年间取得区间收益率10.28%，相较同期沪深300指数-3.64%的收益率跑赢13.92个百分点。

通过图形我们可以发现，除2013年中旬流动性的收紧导致公司股价随沪深300指数迅速下挫外，其余时间内公司股价走势与煤价波动关联度较高，且股价对于煤价波动反应的“时间差”有所收窄，一定程度上说明公司股价对基本面变化的传导效率较此前明显提升。2013年冬季，煤价在季节性因素的催化下短时间内走高，在大盘并未显著波动的情况下公司股价迅速走低并显著跑输沪深300指数，此后随着煤价的回落公司重新获得超额收益行情。

(3)2016年下半年-2017年：大幅上涨的煤价与“虽迟但到”的股价走弱

在去产能政策的持续推进以及环保监管压力之下，2016年三季度我国煤炭价格开启大幅上行：截至2016年12月30日，秦皇岛港5500大卡煤炭平仓价595元/吨，较2016年7月1日400元/吨上涨48.75%。相较于此前煤价压力积极传导至股价走势，本次煤价变动与股价波动之间的“时间差”长达接近1年，其原因或主要有2个方面：首先，不同于此前煤价趋势性加速上涨使得市场预期较为统一，当时煤价刚刚结束长周期的下跌，市场对于煤价未来走势仍有相当大的分歧;其次，由于煤电联动政策的存在，电价调升的预期也一定程度上缓解市场的焦虑。

然而，在业绩表现日益受重视的环境之下，公司受制于行业性因素而业绩表现不佳，行情走势最终在2017年下半年显著逊于沪深300指数，区间取得-10.33%收益率，跑输沪深300指数28.46个百分点。

通过研究煤炭价格变动对于公司股价走势的影响，并按照煤炭价格波动周期对公司股价相较沪深300 指数的超额收益进行详细拆分研究后可以发现：

在股市大幅波动时期(2007 年和2015

年的市场泡沫及泡沫崩溃时期)暂不纳入研究窗口的情况下，公司股价的走势与煤价变动基本呈现反向变动的关系，同时煤价的变动幅度一定程度上与公司股价的波动幅度高度相关。换而言之，煤价变化对于公司股价走势的影响较为明显。

公司股价收益率的变动通常相较煤价波动而言具有一定的延迟，而且延迟往往在煤价上升的时期更为明显。造成这一现象的主要原因或系于市场对于煤炭价格的预期一致与否会对公司股价造成显著影响，而煤价的上涨往往相较下跌而言更难形成统一预期。

相对于煤价，公司机组利用小时的变化与行情基本无关。此处由于早期公司经营数据中并未完全披露利用小时以及机组效率等信息，出于统一口径原因，我们按照公司历年总发电量与装机规模计算得出公司旗下机组各年度利用小时水平。

从上图可以发现，公司旗下机组利用小时变化与公司股价走势的关联度非常低。造成这一现象的主要原因在于：利用小时系反映发电设备生产能力利用程度及其水平的指标，对公司营收影响很大但对业绩影响不显。现阶段困扰我国燃煤发电行业的主要问题便是“计划电，市场煤”，因此时常出现“煤电顶牛”导致燃煤发电厂经营亏损的情况。由于电力工业运行关系居民生活以及工业生产，公司作为国有发电企业的身份和发电行业的公用事业属性共同决定了公司即使是平本发电甚至亏本发电也必须承担应有的社会责任，因此进一步导致了利用小时与公司业绩的脱节。

2017 年：三遇“煤电顶牛”

2017

年在时隔六年之后，出现了第三次“煤电顶牛”。与第一次的经济危机、第二次的需求发展至顶不同，第三次的“煤电顶牛”是我国供给侧改革推进、经济回暖等多方因素共同影响的结果。不过归根结底，煤电顶牛是“市场煤”和“计划电”之间的价格矛盾，在2017

年我国经济回暖的良好环境下，给华能国际和火电行业带来了又一次考验。

2016 年，公司启动了集团公司旗下山东、吉林、黑龙江和河南发电资产的收购，并于2017 年1 月12  日公告交割完成，公司装机容量实现大幅增长。

得益于资产的收购，公司装机容量实现大幅提升，结合在建机组的投产，2017 年底公司装机容量达到10432.1 万千瓦，较2016  年年末提升2058.3

万千瓦，涨幅约24.58%。

装机容量的大幅提升，叠加2017 年全国经济形势向好促进用电需求持续旺盛，公司2017 年全年完成发电量3944.81

亿千瓦时，同比增长25.76%。

公司的发电资产在2017 年实现大幅扩张，市占率显著提升，对公司的营业收入带来显著积极的影响。2017 年，公司实现营业收入1524.59

亿元，同比增长33.95%(重述前)。若不考虑两年之间的装机差异，公司营业收入也实现同比增长10.36%(重述后)。

然而，2017

年公司营业收入虽然实现同比大幅增长，但业绩却出现同比大幅下滑，降幅达到82.73%(重述后)。从公司的利润表结构来看，公司的相关费用率方面并未出现显著变化，业绩下滑主要受到新一轮“煤电顶牛”的影响，成本大幅上涨导致毛利率同比明显下降。

2016 年三季度起，我国动力煤价一改此前持续下行的趋势，出现短期内大幅上涨。2016年12 月，我国平均电煤价格指数上涨至534.92

元/吨，创该指数建立以来的新高。进入2017 年以来虽然煤价有所波动，但整体水平仍处于历史高点，尤其远高于2016

年同期水平。公司的燃料成本同样显著上升：2017 年公司煤电发电量为3661.06 亿千瓦时，同比增长25.18%；然而2017  年燃料成本达到927.37

亿元，同比增长37.30%，增长幅度远超发电量增幅。

由于煤价的大幅上涨，公司自2016 年四季度起业绩开始承受较大压力。分季度来看，公司2016

年前三季度仍能保持正常的盈利水准，在四季度由于煤价的大幅上涨公司出现亏损。到2017

年上半年，公司虽然实现单季度业绩扭亏为盈，但仍保持在低位运行的状态。2017

年第三季度，受益于出售股票确认高额投资收益以及经营环境略有好转，公司单季度业绩有所回升。然而，2017

年四季度重新走高的煤价以及所计提的资产减值损失让公司业绩再度下滑。

2017 年，公司营业成本达到1352.09 亿元，同比增长25.11%。其中，燃料成本达到927.37 亿元，同比增长37.30%。2017

年，公司实现归属于上市公司股东净利润17.93亿元，同比减少82.73%;公司全年毛利率11.31%，同比减少10.15  个百分点。分季度来看：