煤炭行业2018年中期策略报告：供需持续向紧价格中枢上移-北极星火力发电网

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供给增量有限，“去产能”将加剧区域不平衡。按照发改委的统计，我国原煤消费量和产量之间存在5.9 亿吨的缺口，我们认为这是由于表内在建产能在贡献产量，以陕西省为例，截至2017 年底，全省产能（含在建）5.66 亿吨，而同年产量高达5.57 亿吨，即算上在建产能后的综合产能利用率也高达98%。

通过回顾2016 年9 月-12 月的“330 工作日”生产调控和2018 年1 月-2 月“少放假、不放假”与产量的关系，可以清晰地得到结果，政策层面的“产能释放”

并不能有效释放产量。与此构成鲜明对照的是，“去产能”的执行力度极强，假设各省均如期完成“十三五去产能”目标，中东部的煤炭供应能力将会被明显削弱，即中东部煤炭供应将更加依赖晋陕蒙基地的调出，区域不平衡的特征或将进一步加剧。

需求超预期，电厂日耗持续高位运行。沿海6 大电厂日耗5 月均值为67.3 吨/天，该值与去年7 月底8 月初的水平相当，远高于去年同期和近5 年的同期均值，即当前的沿海用煤已经进入了旺季水平。按照惯例，5 月的火电并不会比4 月更差。而今年水电表现较弱，5 月发电量边际增量料将向火电转移，即从5 月开始，火电就将开启旺季不断边际增加的趋势。

供给增量低于需求增量，下半年煤价中枢或将上移。根据统计， 2018 年全年煤炭产能净增加量为1.5 亿吨，其中包含有较大体量的资源整合矿，而我们调研的结果显示，2018 年确定的产能增量只有6000 万吨。而据2018 年1-4 月份煤炭生产的情况线性推演， 2018 年煤产量增长将在0.8-1.3 亿吨左右。按照中电联给出的预测，在平水年、没有大范围极端天气的假设下， 2018 年仅火电一项就产生有1.6 亿吨的电煤需求增量，而在电力行业的实际运行中，增速将显著超过5.5%，即煤炭供需将在2017 年紧平衡的基础变得更加紧张，下半年煤价中枢或将上移。

不平衡的市场孕育更大的波动。在现有的运输格局下，去产能导致沿江各省的长江水运运力供应不足，进口收紧导致华南和华东部分省份沿海运力不足，东北小煤矿治理将导致东北缺乏铁路运力，在煤炭区域不平衡加剧的格局下，运力将成为核心矛盾。更为值得警惕的是，2018 年的电煤需求高峰料将会在各环节库存均未能实现淡季累库的情况下到来，所有环节均以低库存面对爆发的需求，煤价的波动或将比2017 年来得更为剧烈。

投资建议：在煤价下半年中枢上移的逻辑下，有产量增长的陕煤和兖煤是最具有业绩弹性的标的，且这两家企业均为生产成本极为稳定的企业，营收的弹性可以有效的转化为利润。面对着利润，这两家企业也保持着积极回馈股东的分红策略，使得投资具有较强的安全边际。经过我们财务模型预测，陕西煤业2018-2020 年分别可实现归母净利润113 亿元，119 亿元和130 亿元，对应当前股价的PE 分别为7.8 倍、7.4 倍和6.8 倍。

风险提示：煤价调控政策超预期

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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