【深度报告】现金流“魔咒”下的垃圾焚烧行业-第5页-北极星火力发电网

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2.3 垃圾分类提速，垃圾热值提升空间大

吨垃圾发电量主要受热值影响，生活垃圾的热值取决于挥发分、水分;其中，塑料类、纸类和布类对热值的贡献很大，因此商业发达及居民生活水平较高城市，垃圾发电资源条件较好。此外，垃圾分类的推进也通过以下方面提升了垃圾热值：1)垃圾分类后禁止不可燃垃圾(例如砖石垃圾)进入焚烧炉;2)分类处理降低进入焚烧炉的垃圾含水率。

以日本为例，自2000年起，日本先后颁布实施了《家电回收法》、《食品回收法》等与垃圾减量相关的法律，从源头上减少垃圾，实行垃圾分类。日本一般将垃圾分为可燃垃圾、塑料瓶类、可回收塑料、其他塑料、不可燃垃圾、资源垃圾、有害垃圾、大型垃圾。但各个区域又有所不同，日本横滨市垃圾分类种类达10种，上胜市垃圾分类种类达44种。进入垃圾焚烧厂的垃圾，基本上是可燃垃圾中热值高的，日本部分垃圾焚烧厂吨垃圾发电量达到500度/吨以上。

我国目前垃圾收集方式多采用混合收集，收集的垃圾有三个特点：

(1)含水率高，一般为45%-65%，一些南方城市在夏季高达70%，而发达国家一般为30%-35%;

(2)有机成分高，餐厨垃圾部分高达40%-60%，而发达国家一般在20%左右;

(3)热值低，垃圾中可燃质不高，一般在1000kcal/kg，且垃圾品质不稳定。我国目前吨垃圾发电量在280-300度左右，发达沿海地区垃圾焚烧站的吨垃圾发电量可达300-330度。随着垃圾分类的推进，以及消费水平提升后，生活垃圾可燃物比重的提升，我国的吨垃圾发电量对比日本等发达国家，有60%的提升空间。

3 国内垃圾焚烧上市公司比较

3.1 在手项目：固废垃圾焚烧企业在手项目充足

从A股及港股上市的垃圾焚烧企业在手项目情况来看，上市公司在建和待建的储备项目都较为充足，约有近一倍的产能扩张空间。

储备项目比重较高：兴蓉环境、启迪桑德，在建及规划项目产能/已运营项目产能的比例分别为400%、288%;

储备项目比重较低：上海环境由于区域局限性，早期的项目和营收主要在上海，上市后虽然加速了外省项目开拓，但储备项目仍然最少，在建及规划项目产能/已运营项目产能的比例为39%;光大国际由于体量较大，在建及规划项目产能/已运营项目产能的比例也较低，为69%。

其中中国天楹在建及规划项目产能/已运营项目产能的比例达到189%，并已开始布局海外项目。公司拟建越南河内省4000/吨垃圾焚烧项目，在越南清化省、福寿省合计已签署2000/吨垃圾发电项目;

收购西班牙全球最大固废公司Urbaser100%股权后，公司在环卫服务领域也将积累管理经验，订单承接有望提速;，与此同时，公司在建垃圾资源化技术上也有所储备。

3.2 盈利能力：平均毛利率为40.59%，净利率为23.46%

从收入来说影响垃圾焚烧项目盈利的要素较多，从收入端来看，影响因素包括垃圾处理费、吨垃圾发电量、上网电价(项目是否进入新能源补贴目录)、产能利用率等。

垃圾处理费：大部分上市公司早期项目的垃圾处理费水平都较高，随着竞争加剧，新签订单的垃圾处理费普遍有所下降。粤丰环保、瀚蓝环境项目处理费水平较高，瀚蓝环境项目平均处理费约70元/吨，粤丰已运营的5个东莞垃圾焚烧项目，处理费为110元/吨，在建待建项目的处理费也集中在65-95之间。

吨垃圾发电量：主要取决于垃圾热值，目前南方、发达沿海地区的垃圾热值要高于北方内陆区域，因此，珠三角项目较多的瀚蓝环境、粤丰环保，长江经济带项目较多的上海环境、中国天楹，沿海发达区域为主的绿色动力，吨垃圾发电数据理应较优。

上网电价：垃圾焚烧项目进入新能源补贴目录后，享受0.65元/kwh的垃圾发电上网电价。

产能利用率：垃圾焚烧企业大多有90%以上的产能利用率，兴蓉环境由于2400吨/日万兴环保项目于17年投产，粤丰环保由于来宾一期、科伟二期及兴义二期等项目17年投产，使得当年产能利用率偏低。

从成本端来看，影响因素包括公司的运营管理效率、是否自有装备、现金流情况。

自有装备有利于节约投资成本，即减少计入营业成本的折旧，提升毛利率水平;公司较好的现金流和较低的融资利率可降低融资成本，节约财务费用。

垃圾焚烧上市公司平均毛利率为40.59%，净利率为23.46%。其中，伟明环保毛利率、净利率最高，分别达到61%和49%，由于伟明环保自有焚烧装备，不计销售收入，在运营期也不用计提折旧，因此运营期财务指标较优;综合未来项目各方面因素，我们认为粤丰环保、瀚蓝环境、绿色动力储备项目以沿海经济较发达区域为主，处理费水平高，未来长期盈利能力将保持在较高的水平。

在今年偏紧的融资环境下，现金流成为制约环保公司业绩增长的关键要素。在环保水处理、大气治理、监测、固废这四个大板块中，固废板块现金流最优。其中，垃圾焚烧行业运营体量大、集中度较高、龙头格局清晰，易出龙头企业。结合城镇化趋势和垃圾清运率提高，我们预计2020年，全国垃圾焚烧运营市场规模将达到298亿元，整个“十三五”期间垃圾焚烧市场规模在1015亿元左右。“十三五”期间垃圾焚烧建设市场规模约2085亿元。

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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