工控元件行业深度：工业复苏预期增强 工控迎来加配良机

3月份制造业PMI重回荣枯线，表现超预期，虽存季节性因素，但整体说明制造业增长动能边际改善，制造业回暖预期有所加强。分企业类型结构来看：中小型企业PMI环比大幅提升3pct、4pct，中小型企业PMI企稳并适当回暖有助于工控OEM应用需求提升和本土工控企业订单转暖。3月份中小型企业生产、订单分项PMI数据环比均有较大幅度提升，但数据中仍然看到部分不确定性，需要4月份宏观数据以及工控企业微观数据来进一步验证。

（来源：微信公众号 国金证券研究所 ID：gjzq_yjs 作者：新能源与汽车研究中心电新团队）

产业调研显示1-2月份工控行业增速可能仍在缓慢寻底中，但3月份工控增速普遍好于1-2月份平均增速，其原因主要可归结为增值税下降、国家环保政策边际放松、春节复工早等原因，预计3-6月份工控需求缓慢上升，进入三季度以后市场景气度会进一步提升。

政策暖风频吹，中小企业经营转暖预期提升，改扩建等技改升级落地将拉动OEM需求在下半年集中释放。国家密集出台四类减税降费政策致力于改善中小企业经营情况，中小型企业经营活动预期3月环比大幅提升。广大的传统下游制造业领域有望在经济和消费回暖大趋势下迎来经营业绩好转，从而升级自动化设备进行人力替代，奠定稳定增长基础；半导体、手机电子、锂电、新能源、工程机械等中游制造业行业则分别通过各自逻辑带动OEM应用中高速增长。全年OEM行业将呈现前低后高，2020年工控行业有望重新迈入新一轮加速成长期。

3月份建筑业PMI进一步回暖且新订单指数上升到去年最高水平，房地产和基建投资。宽信用大背景下地产施工仍在向上趋势，2019年地产竣工面积和地产开工面积剪刀差收窄是大大概事件，竣工面积增速及剪刀差收窄幅度将决定低压电器在地产端应用弹性大小而不是方向。地产竣工产业链之一的低压电器行业维持过去两年较高景气度预期得到进一步加强。

3月份PMI大幅改善，虽有一定的季节性因素，但仍然明显超出市场一致预期，由于制造业PMI大幅提升，行业复苏预期正在加强，建议加大对工控、继电器、电源等工业元件的配置力度，但股价需要进一步上涨需要4月份PMI以及二季度公司订单再次验证。但从工控、低压及元件长期投资角度而言，核心股票虽然大都经历过一波修复但目前估值确实仍处于历史较低位置。再次强调当前位置仍然偏向于左侧底部投资，建议可以逐步加仓。

目录

报告正文

一、3月PMI重回荣枯线以上，中小型企业经营复苏趋势明显

核心结论：3月份PMI有一定的季节性因素但依然是明显超预期，结构化考量下，3月份中小型企业PMI上升极为明显。

从3月制造业和非制造业PMI来看，两者均明显上行，确实反映了经济景气度是在逐步回暖。结合宏观部分观点，我们认为原因主要来自于两个方面：一方面，季节性因素影响。从历年来看，春节特别是元宵节后企业经营活动逐渐恢复，3月制造业PMI会明显上升，今年春节在2月头，2月20日就过完了元宵节，所以今年的季节性回升幅度要比其他春节在2月份的年份要稍强一些（从荣枯线下方一下跳到上方，2019年3月份环比2月份+1.3pct，去年同期+1.2pct），但整体排除季节性原因的小幅影响外，这个PMI仍然是有所。这里面我们想强调下结构性因素，很明显上游PMI变化相对较小且PMI环比-0.4pct（多为上游大中型国企），而中型、小型企业PMI环比大幅+3pct、+4pct，恢复势头确实较为明显。原材料工业PPI指数已经转向负增长(2月份累计-1.5%），PPI和PMI双重指数下滑说明上游周期为代表的大型企业确实出现一定的下行迹象。当然上游大型企业并不是我们讨论的一个重点，我们核心还是应该关注中小型企业等生产情况，因为我们一直强调中小型企业生产经营回暖有助于OEM触底反弹，如果中小型企业PMI企稳并适当回暖将使得经营好转预期升温并得到加强，将利于OEM应用快速回暖，OEM应用回暖将直接带动本土工控企业订单回暖。所以接下来我们核心需要重点关注中小工业企业订单、生产、利润情况。

去年四季度以来我们预判工控特别是OEM市场应用需求有望最快在2019年上半年见底企稳：结合2018年中国市场的自动化行业来看，石化、冶金等流程性行业在效益驱动下在机器人自动化程度较高的基础上仍在大幅上线智能制造，拉动了自动化需求，而与中下游制造业相关的工控OEM型市场增速却在三季度中美贸易战、宏观经济转冷等因素下环比连续下滑，宏观经济、中小型企业营商环境在一系列降税减费、信贷友好政策下有望企稳。受益于企业巨大的技改升级需求，我们认为只要工业制造业大环境能够企稳，OEM市场就有望在2019年一季度或者二季度见底并快速回暖，我们认为中短期自动化行业增速下滑最快的情况已经过去，工控龙头企业汇川技术股价我们判断在很长时间是个很大的底。

二、3月中小型企业生产、订单两项核心数据大幅回升，产业调研显示工控需求环比向上改善

核心结论：3月份生产反弹幅度较大，中小型企业尤其大；中小型订单连续两月有明显反弹，但3月份订单反弹幅度略弱于去年。生产、订单两项重要PMI细分数据强劲回升得到产业调研初步验证，预期抬升的同时仍需要4月份PMI以及二季度相关产业链公司订单再次验证。

3月份PMI生产情况较好，环比2月份+3.2pct（去年同比环比+2.4pct）。如前文所述，确有开工较早缘故，但我们看中小型企业则环比提升特别大（其中中型企业环3月环比+5.2pct VS 去年2.9pct，小型企业3月环比+6.6pct VS 去年9.1pct），但这里小型企业3月生产反弹力度并没有比去年同期高。3月份新订单也有所回暖，环比2月份+1pct，已经连续两个月订单有所恢复，但该反弹幅度弱于去年环比+2.3pct幅度，中、小型企业订单环比分别+4.6pct、+6.2pct，且均存在幅度弱于去年的情况。但不管怎么样，3月份生产、新订单两大关键数据均呈现了较为强劲的回升，但是仍然需要4月份数据来再次验证，其中3月份生产反弹强度（+3.2pct）快于新订单反弹强度（+1pct），我们判断可能和4月1日制造业企业增值税向下调整3个点有关，目前来看下游企业普遍要求上游企业未税价不变含税价下降3个点，增值税下降将使得下游企业含税采购价下降3个点，所以部分订单或将稍微推迟至4月再下，而相关生产需求已在正式下单前提前和上游供应商达成一致。

从产业调研来看：过去两个季度行业景气度骤然下降，根据我们此前跟踪情况来看，大部分跟工业制造业直接相关的工业自动化企业（内资、欧系日韩系外资，上市非上市均有），前两月新增订单表现都较为疲弱，综合来看环比增速可能要弱于Q4，应该仍在寻底过程当中，部分较为权威的行业第三方市场机构同样给出了类似的方向预测。但近期微观产业调研也一定程度验证了PMI数据背后3月份下游制造业订单、生产经营活动逐步回暖趋势，大部分被调研企业3月份增速普遍好于1-2月份平均增速，其原因主要可归结为增值税下降、国家环保政策边际放松、春节复工早等原因，预计3-6月份工控需求缓慢上升，进入三季度以后市场景气度会进一步提升。

三、国家政策呵护下中小企业经营转暖预期提升，改扩建需求落地进而拉动OEM需求释放

核心结论：国家密集出台减税降费政策致力于改善中小企业经营情况，中小型企业经营活动预期3月环比大幅提升，全年OEM行业将呈现前低后高，2020年工控行业有望重新迈入新一轮加速成长期。

3月企业生产经营活动预期在2019年1月触底后，连续2个月继续提升，3月环比继续+0.6pct，中、小型企业经营活动指数更是大幅环比+2.4pct、+2.3pct。中小企业经营活动预期大幅提升的背后是国家政策的持续呵护。

国家密集出台财税政策为中小企业减税降负，有助于中小企业经营改善。2019年总理的《政府工作报告》指出：我们中小企业为社会提供了50%以上的税收，贡献了60%以上的GDP，70%以上的科技创新，80%以上的城镇就业，90%以上的企业都是中小企业。所以，关注、重视中小企业发展，对实现“六稳”，特别是稳就业、稳预期十分重要，因为这是国民经济和社会发展的一支生力军。近一年以来，中小企业经营较为困难，财政部根据中央部署，出台多项措施支持中小企业发展，降低中小企业税费，缓解中小企业融资难困境。

中小型企业大多处于中下游制造产业链，2018年中下游制造业经营趋冷，使得全年OEM市场增速仅为4.9%，大幅弱于2017年16.4%的需求增速；与此对应的是上游制造产业链在供给侧改革驱动下盈利高增长，自动化、智能化技改升级加速，对应的项目型市场增速达到7.5%，近年来首次超过OEM行业增速。

细分来看：OEM行业应用在2018年出现以下三种典型现象：1）2017年工控需求增速较快的电子、机床、光伏等中游高端制造业在2018年均遭遇断崖式下跌。2）下游传统制造业如食品饮料、纺织机械、塑料机械、制造机械等需求一般，同比2017年增速也略有下滑。3）伺服作为典型的高精度OEM应用产品，其典型应用下游机器人、手机电子、机床表现不佳，导致增速快速回落，首次低于低压变频器增速，反映了OEM行业需求快速萎缩，项目型市场表现不错拉动低压变频器增速。

政策持续呵护下中小企业经营转暖预期大幅升温，将带动工控OEM市场最快在2季度触底回暖，并于2020年重新进入新一轮需求加速上升周期。我们认为短期制造业改扩建技改需求仍然较大，但受到2018年下半年以来订单和盈利能力下滑、资金周转紧张以及贸易战等外部因素影响，产能配套、技改及产业升级需求有所减缓，因此工控行业增速从去年Q3到今年Q1呈现逐级下滑态势。政策暖风稳增长趋势下2019年OEM行业将呈现前低后高：首先广大的传统下游制造业领域则有望在经济和消费回暖大趋势下迎来经营业绩好转，大幅升级自动化设备加速人力替代。其次，随着新能源车需求增长、国内锂电企业频繁收获海外车厂大单，锂电将重新开启新一轮扩产周期；半导体作为3C领域政策支持最大的自主可控需求较高的子领域将继续维持高增长；风电、太阳能正处于加速平价路上且短期受行业抢装因素影响，使得行业装机将保持稳定增长；工程机械进入更换周期以来产销持续超预期，伴随今年以来基建和房地产投资升温，高景气度有望继续保持；5G也将于下半年进行试商用，伴随Q4 5G手机上市，智能手机将迎来新一轮换机潮，带动手机电子产业资本开支大幅攀升。

2020年成为新一轮工控提速里程碑：尽管行业需求受到经济环境影响有所波动，但“中国制造2025”大方向是不变的，是落实工业化和信息化深度融合、打造制造强国的战略举措。每年的中央经济会议和政府工作报告不止一次强调制造业转型升级。中国制造向中国创造转变，中国速度向中国质量转变，制造大国向制造强国转变已经成为中国制造未来前进的目标和方向。因此从长期来看，工控自动化始终存在人口红利丧失这一根本源动力，也存在研发费用和科技支出驱动的技术升级这一关键发动机。

四、建筑业PMI大幅回暖体现建筑施工加快，地产竣工产业链关注低压电器

核心结论：3月份建筑业PMI进一步回暖，对应房屋施工面积累计同比增速不断提升。2019年开工面积和竣工面积剪刀差收窄是大大概事件，竣工面积增速及剪刀差收窄幅度将决定低压电器在地产端应用弹性大小而不是方向。

3月建筑业PMI进一步回暖，环比2月份+2.5pct，且建筑业新订单指数达到57.9（环比大幅+5.9pct），上升到2017-2018年次高水平（2017年12月份为58.1），说明宽信用大背景下房地产和基建环比确有一定改善，低压电器和全社会固定投资等基建相关，增速环比Q4提升至较高水准的逻辑正在加强。

我们市场首提的新开工面积对于低压电器景气度仍是重要前导指标，但由于2018年以来，竣工面积持续走低，全年同比-11.9%，而新开工面积全年高举高打，同比+17.9%。竣工时点是低压产业链招标和交货同步时间点，没有前置作用，但扎扎实实影响了低压产品在地产领域的招标和需求量。我们路演和年度策略提出，16年以来房屋开工情况非常好，竣工面积在2016-2017年确实也保持了同步，但是2018年两者剪刀差则不断扩大，主要原因为地产企业在2018年弱信贷支持下，现金流较差，所以建安整体进度较为迟缓，最终竣工情况不容乐观。但是站在当前时点不管是期房住宅还是商业用房，始终存在一个按期交房的时间点，不能无限制后延，在2018年信贷政策边际改善、减税降费大环境下地产企业竣工加速是大概率事件，我们可以密切跟踪施工面积增速、建筑业PMI、开工和竣工面积剪刀差收窄情况，以此来验证该逻辑。

五、投资建议和盈利预测

从短期投资角度来看：

1）由于制造业PMI大幅提升，行业复苏预期正在加强，建议加大对工控、继电器、电源等工业元件的配置力度，但股价需要进一步上涨需要4月份PMI以及二季度公司订单再次验证。

2）建筑PMI大幅提升，反映在地产施工面积增速仍在持续向上。地产竣工面积在经历2018全年大幅下滑的基础上，受益于社会融资边际放松，住宅和商建施工和竣工大概率加速，2019年地产竣工和地产开工剪刀差会大幅收窄，建议加大地产竣工产业链低压电器的配置力度。

从长期投资角度而言：

对于工控、低压板块来说，目前估值确实处于历史较低位置，我们仍然延续去年四季度明确观点，再次强调当前位置应当属于偏左侧底部布局位置，建议投资者逐步加仓。