报告｜配售电改革提速混改电改红利逐步释放-北极星售电网

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三峡集团成三峡水利控股股东，发布预案收购联合能源与长兴电力：三峡集团连续多年增持三峡水利，截至2019年3月底，共持有三峡水利24.08%的股权。近日，长电资本与新华水电签订《一致行动协议》，含一致行动人在内，三峡集团共持有三峡水利24.48%的股权，成为三峡水利控股股东。近日，三峡水利发布交易预案，拟发行股份和可转债及支付现金收购联合能源88.55%的股权，并收购长兴电力100%的股权（长兴电力持有联合能源10.95%的股权）。本次交易募集资金不超过10亿元，股票发行及可转债的初始转股价均为7.42元/股。截至2018年底，三峡水利、联合能源、两江长兴的归母净利润分别为2.14亿元、2.36亿元和832万元。虽然装入资产的估值暂不确定，但可以确定的是，重组交易有助于拓宽三峡水利的购电渠道和扩大配售电规模，助力三峡集团拓展电力产业链，深度参与配售电业务。此次交易对于三峡水利和三峡集团，均具有深远意义。

增量配电与售电侧改革作为电改重点，有望迎来拐点，电力混改势在必行：2015年3月，电改9号文《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》发布，标志着新一轮电改正式拉开帷幕。截至目前，新一轮电改已开展四年有余，取得阶段性成果。2019年作为完成“十三五”规划目标的攻坚之年，有望突破增量配电和售电侧改革的诸多困难，取得新的突破。2015年8月，国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》，新一轮国企改革拉开序幕。混改作为实现国企股权结构改革的基础和突破口，被寄以厚望。我国初步形成了央企、地方国企和民营企业等多元化的市场格局，但电力市场存在着垄断程度高、电价形成机制不合理、电力资源配置效率低等问题，推进电力企业混改和电改势在必行。重庆市四网融合是落实混改和电改的重要实践，有望在国内加速推进混改和电改的大背景下，加速实现项目落地。

四网融合打造三峡电网，多方共赢可期：打造三峡电网，有助于打造落实混改和电改的标杆性项目；有助于重庆市降低一般工商业电价，促进地方经济发展；有助于三峡集团拓展电力产业链，深度参与配售电业务；有助于三峡水利拓宽购电渠道及扩大售电范围，增强盈利能力和核心竞争力；有利于国有资产保值增值，实现多方共赢。三峡集团整合三峡水利及各地方电网是自上而下推动的行为，可以视为三峡集团与重庆市政府共同敲定的混改方案，是互相选择的结果

通过三峡集团低价电置换外购电，大幅提升售电业务盈利：根据公告，三峡水利的单位外购电成本在0.37元/千瓦时左右，按照长江电力送往重庆的落地价0.29元/千瓦时结算，价差约为0.08元/千瓦时。假设三峡水利的外购电量全部由三峡集团供应，若外购电价分别下降1分、3分、5分和7分，业绩弹性分别为2.9%、8.8%、14.6%和20.4%。目前三峡水利、乌江电力、聚龙电力三网共计年售电量约100亿度，外购电量约60亿度。如果考虑三张电网均采购三峡集团的低价电，上市公司的业绩将进一步增厚。同时，两江新区作为中国内陆第一个国家级开发开放新区，电力需求增长潜力巨大。待四网融合后，三峡集团的低价电代替四网外购电，上市公司的盈利水平将实现质的飞跃。

投资建议一：给予三峡水利买入-A投资评级，6个月目标价10.0元。暂不考虑重组交易的影响，我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为6.6%、6%和6%，净利润分别为2.47亿元、2.87亿元、3.10亿元，分别对应34倍、29.3倍和27.1倍市盈率。

投资建议二：关注电改和混改大背景下，相关上市资产的价值重估，重点关注涪陵电力和文山电力。涪陵电力作为国家电网旗下的配电网节能龙头，有望实现节能业务与售电业务的双轮驱动。文山电力作为南方电网旗下的配售电上市平台，有望整合云南地区的地方电网，同时受益于文山州用电量的增长，在售电侧改革中扮演重要角色。

风险提示：电改和混改进度不及预期，重组交易进度不及预期，来水不及预期。