上市一年储能收入大增370% 宁德时代是一家什么样的公司？

怎么看动力电池行业？

动力电池在电动车的定位和发展趋势怎么看？

动力电池作为电动车的核心零部件，将从“够用”向“好用”发展

目前动力电池仍是EV的核心零部件，在整车中的价值占比最高达40%以上。我们选取19年市场推出的主流代表车型，以电池成本/整车售价（扣除补贴后）来粗略计算动力电池在整车价值的占比。我们发现，虽然动力电池价格逐年下降，且高端车配套的增值服务或者配件会摊薄动力电池的价值占比，但是目前动力电池仍然在EV整车中的价值占比最高可达40%以上。

在市场化导向下，我们认为动力电池将从“够用”向“好用”发展。国内早期的新能源车市场处于补贴引导发展的阶段，加之行业监管不够完善，因而存在车企以补贴最大化为目标来开发车型以及选择电池供应商的问题。补贴红利的存在使得车企偏好性能指标（如续航里程、电池能量密度）符合补贴标准、价格实惠的“够用”型产品，忽略安全性、循环寿命、故障率等品质问题。随着行业逐步向市场化过渡，终端用户使用体验越发重要，而动力电池的品质是关键影响因素，将驱动行业将从“够用”向“好用”发展。

动力电池技术迭代和细分需求分化带来产品差异化

我们认为动力电池的技术迭代还在进行，技术领先企业仍有望享有产品溢价。在现有液态锂离子电池体系下，高能量密度需求以及低钴化降本需求将驱动行业向高镍三元方向发展。高镍三元电池的技术难点是解决安全性和循环寿命的问题。全球范围来看，海外市场除了松下配套特斯拉的电池为NCA体系，其余大部分是NCM622（数字分别代表Ni、Co、Mn的比例，下同）和NCM523体系。国内市场最早是圆柱三元电池企业如比克、力神开启NCM811路线的使用，但是至今仍未在主流车企中推广。2019年，宁德时代的NCM811方形电池开始批量给吉利几何A、广汽Aion S、蔚来ES 6供货，但是产品还未经市场的验证。因此，我们认为全球在NCM高镍三元电池的技术开发还未成熟，技术领先企业仍有望享受溢价。

下游电动车需求的分层将带来动力电池差异化需求。从传统燃油车市场经验看，乘用车可分为高中低端，不同级别的车面向的用户群体和零部件采购标准不一。低端车面向对价格最敏感的用户，零部件采购以低价策略为主。中端车面向重视性价比的用户，零部件在符合一定品质要求下，再选择价低者。高端车面向对品质和品牌看重，而对价格敏感度相对最低的用户，零部件最重要的是品质。对应到电动车上，我们认为大概率也会存在整车需求分层带来动力电池差异化需求的现象。以高端品牌电动车为例，车企在车型开发阶段就与电池企业联合开发，即该款电池为定制化产品，以质量为第一位。

我们认为动力电池或将像消费电子核心元器件一样具备品牌效应。此前市场存在将车用电池与消费电子产品用电池类比的观点。我们认为虽然两者的用途一致，但是从价值占比和对产品使用体验影响程度的角度看，两者存在很大差异，由于动力电池在电动车的价值占比约40%，且对安全性影响重大，而在智能手机和笔记本电脑中，电池的价值占比不到5%，且电池容量不是主打亮点。我们认为更加可比的对象是价值占比相对更高的元器件，比如笔记本电脑的处理器或者智能手机的芯片。处理器或者芯片是影响产品性能的重要因素，也成为划分高中低端产品的重要指标。消费者在选购时，会区分此类配件的品牌。同理，我们认为优质动力电池供应商未来也可能具备品牌溢价。

怎样才能做好动力电池？

研发能力决定产品技术领先性

动力电池的基础研发和项目研发缺一不可。基础研发指从材料到电芯到系统的基础性研究，项目研发指针对客户具体项目的匹配开发研究。基础研发是电池新技术的主要来源，也是项目研发的前提。

充足的研发投入和专业的研发团队是研发能力的前提保障。研发成本主要包括实验阶段的物料、设备成本以及研发人员的薪资。其他条件相同的情况下，充足的研发投入能够带来优质的设备和研发人才，从而助力研发效率的提升。其次，我们认为专业的研发团队具备前瞻性，能够洞察行业未来发展方向的能力，从而抓住技术引领的机会。

我们认为判断企业研发能力定性可以看核心高管背景，定量可以看研发投入、研发人员和专利。核心高管学历背景与新材料或电化学相关，从业经历与锂离子电池行业相关，有利于提升企业核心技术竞争力。研发投入一方面看绝对值，另一方面看研发投入在收入中的占比，同理，研发人员一方面看总人数，另一方面看在员工总人数的比例，来判断公司对研发的重视程度。专利反应公司的研发产出成果，良性的投入产出过程是专利数量逐年增加。

工程制造能力决定产品品质

动力电池生产属于高端精密制造行业，工艺中的know-how积累是做好产品的核心。锂电池的生产程序分为极片制作、电池组装、后处理（注液、预充、化成、老化）等三大步骤，这三大步骤又可分为至少15个工序。由于涉及工序较多，每个工序的精度控制和各工序的协调难度高，生产批次的稳定性和产品一致性对产品品质至关重要。除了通过提升设备自动化程度提升产品品质之外，工艺中的know-how积累是核心。

稳定优质的技术人员团队和优质客户的培养经历是实现工艺积累的关键。电池工艺的改进往往伴随着工艺控制点数量的增加。根据高工锂电报道，2019年7月3日三星SDI中国区副总裁在世界新能源汽车大会名为《动力电池技术革新与安全性》的演讲中提到：两年前，三星SDI公司的生产工艺控制点在2000多个，通过严抓工程管理及实时追踪的品质管理，目前已经实现了对3163个工艺点进行精准控制。由于电池产线工序多，技术人员一般是精细分工的，因而拥有稳定的团队才能保证生产的连贯性。其次，优质客户对产品品质要求高，验证门槛高，因此若电池企业与优秀的整车厂合作，一方面对优质产品的标准有了解，另一方面为满足客户需求工艺提升较大。

现金流管理能力决定经营持续性

动力电池新建产能从动工到回收成本周期至少需要5.5年。目前动力电池新建产能的建设周期约一年，建成后从调试到正常生产的周期约半年。根据近两年动力电池新建项目的披露数据，目前每GWh新建产能的固定资本开支（包含设备、厂房）约为4亿元。假设用净利润来代替现金净流量，按照目前龙头三元电池1.1元/wh的价格（不含税），净利率参考宁德时代19Q1扣非净利率9%，则固定资本开支的回收周期至少需要4年左右。考虑非龙头电池厂的产品单价低，成本控制能力更弱，因而净利率相对低，则回收期更长。

稳健的现金流是电池企业持续经营的基础。电池企业的资金链断裂将导致公司经营停滞甚至倒闭，前车之鉴就是国内曾经排名前三的电池企业沃特玛。三类现金流对公司经营都有重要意义。经营性现金流体现公司自我造血能力，对于动力电池企业来说，对下游整车厂的应收账款周转率下降，或对上游材料厂议的应付账款周转率提升，可能会导致经营性现金流为负。如果经营性现金流长期为负，则反映公司的经营质量有问题。投资现金流体现公司新增资本开支项目进展，融资现金流体现公司筹集资金的能力。动力电池企业为了进入大客户供应链，具备一定的生产规模是前提，但是公司的扩张节奏须与下游需求匹配，且有足够的资金支持。若过度依赖债务融资，则增加财务成本，对盈利造成压力。

未来动力电池市场空间有多大？

全球汽车电动化大趋势不可逆转

国内补贴退坡后，双积分等非财政支持政策仍将引导行业发展。新能源汽车是我国“十三五”重点发展的战略性新兴产业，也是国家坚定支持的战略方向。目前国内对2020年产销量200万辆、2025年电动化比例20%的目标仍未改变。虽然国内补贴逐年退坡，2021年开始完全退出，双积分、限购限行、运营支持等政策仍是推动行业发展的托手。根据最新的双积分修订案，我们预计到2023年，为达到积分要求，国内新能源车销量至少需达到380万辆，由此对应的19-23年销量年均复合增速约30%。

国外各地出台政策支持新能源车，车企巨头纷纷加速电动化布局。在能源安全、温室效应、大气污染等因素影响驱动下，全球各地政府出台政策支持新能源车发展，减少燃油车的使用，部分国家甚至出台了禁售燃油车时间表。为应对日益严苛的碳排放要求，迎接中国的新能源车需求，大众、宝马、丰田等车企巨头近期纷纷加速电动化布局。

电动化+智能化结合下，电动车新车型将实现供给引领需求。我们认为电动车替代燃油车的原因不仅是满足节能减排的要求，还包括电动车在控制精度以及传动效率上的优势，与智能化结合后的性能优势更加明显。电动车有望重新定义汽车产品。特斯拉作为全球电动车的引领者，Model X和Model S在海外市场已经开始冲击BBA的豪华车领域。Model 3进军30-50万定价区间的中高端车领域，中国工厂量产后其成本将进一步降低，性价比提升，未来快速上量可期。全球传统车龙头从被动迎战变为主动出击，通过正向研发平台推出相对传统燃油车有差异化竞争力的新车型。个人消费者的需求有望在丰富的新车型刺激下触发。

我们预计2025年全球动力电池需求量达到778GWh，未来7年年均复合增速36%

我们按照国内和海外两个市场分别测算市场空间，我们预计2025年，全球动力电池需求量为831.8GWh，未来7年年均复合增速36%，具体预测方法如下。

国内市场18年的产量和装机量数据参照合格证口径。我们将中国市场分为乘用车、客车、专用车三个大类。考虑国内的客车电动化替代率已经较高，我们假设每年新能源客车的销量平稳。我们认为专用车在政府推行运营类车型电动化下，将稳步增长。乘用车是销量增长的主力。我们预计国内新能源车2020年大概率完成200万辆销量目标，2025年完成电动化比例20%的目标。同时，由于乘用车能量密度和续航提升是趋势，我们假设乘用车平均单车带电量有提升。

海外市场18年的新能源整车销量和电池出货量数据我们参照Marklines，根据各车企2020年和2025年的目标，我们预测2020年和2025年的销量，然后根据18年的单车带电量数据，考虑后续EV比例提升和单车续航提升，假设单车带电量将提升。

从波特五力模型出发，宁德时代的竞争力如何？

从波特五力模型出发，我们认为公司是有望进入全球前三的动力电池企业。我们认为，公司对上游和下游均将维持较强的议价能力。替代者的风险是固态电池和燃料电池，我们认为固态电池一方面是产业化至少要到2025年，另一方面公司也有相关布局规划。我们认为燃料电池与锂电池是互补角色，且更适用于商用车领域。已有竞争者中，我们认为国内二梯队的电池厂难以实现对公司的赶超，而公司与日韩竞争对手相比，在产能、出货量、客户结构上不相上下，公司在高镍三元方形电池布局有领先优势，在成本控制上得益于国内完善的产业链和规模优势也有优势，公司竞争力有望进入全球前三。新进入者威胁主要是主机厂自建的动力电池厂，我们对该路径持谨慎态度，且认为短期难以形成规模。主机厂与电池厂合资可能是中期的折中方案，因此第三方电池厂仍有可观的发展空间。

公司对上游各环节议价能力较强，但同时也受各环节的竞争格局影响

公司在电池行业的龙头地位决定了对上游的强势话语权。根据合格证的电池装机量数据，宁德时代的动力电池装机量从15年的1.91GWh提升至2018年的23.47GWh，在国内市占率从15年的12%提升至18年的41%。在此期间，公司的应付账款周转天数逐年提升，体现公司对上游材料企业的话语权提升。

公司掌握对上游材料的定价主动权，未来议价能力主要受材料的竞争格局影响。我们在前面讨论了公司在产业链纵向一体化布局从而控制成本，在“控制关键原材料+输出配方+材料厂代工”模式下，公司对材料具备定价主动权。锂电四大材料处于降价洗牌的不同阶段，洗牌完成、格局稳定的环节对电池厂的议价能力相对较强。

公司高镍三元的技术领先将使其对下游客户的强议价能力持续

国内优质三元电池短缺造成公司一家独大局面。目前国内主流主机厂仍处于开发新车型、培养目标客户的初期阶段，质量问题对产品口碑影响大。三元电池凭借能量密度优势成为乘用车电池的第一选择，但是相比磷酸铁锂电池，安全问题更难把控，因此大部分乘用车主机厂处于规避风险的考虑，偏好高品质，有给其他优秀主机厂供货经验的电池厂。公司此前给宝马供货的经历成为产品品质的强有力背书，公司因此成为主流乘用车企首选。除比亚迪自产自销之外，第三方电池厂的三元电池产能规模小，且缺乏优质客户的培养，因此在生产制造能力上与公司拉开差距。18年，公司对下游整车厂的强议价能力在财务上有两点表现：其一是应收账款周转天数大幅下降，其二是18年末预收款的大幅增加。

公司在高镍三元电池的技术领先短期或将使其对下游客户的强议价能力持续。全球范围看，除了特斯拉使用的是松下的NCA电池，其余配套高镍三元811电池的新车型几乎都是公司供货的，包括宝马X1 PHEV以及国内的EV新车型几何A、广汽Aion S、蔚来ES 6等。高镍三元电池技术路线需要克服膨胀、热失控等难题，技术壁垒比普通三元电池高，LG化学和SKI均推迟了其高镍三元电池量产进度。公司目前给主流车企批量供货表明其技术相对成熟，因此其技术领先性或将让公司维持强议价能力。

替代者：氢燃料电池或为互补技术路线，固态电池产业化还有距离

氢燃料电池：更适用于商用车领域，与现有锂电池体系或互为补充

氢燃料电池是一种车载动力的可选方案。氢燃料电池系统是发电系统，原理是利用电解水的逆反应产生电能。加氢时间短、单次续航里程长是氢燃料电池车的优势。成本高、技术不够成熟、储氢难度大、加氢站数量不足是氢燃料电池车的劣势。

我们认为，氢燃料电池更适用于商用车领域，乘用车领域难以对锂电形成替代。氢燃料电池具备高质量能量密度和低体积能量密度的特点，因此适用于对空间要求不高、续航要求高的商用车领域。锂电池在乘用车领域的性价比优势突出，且基础设施建设相对完善。即使是此前燃料电池路线的丰田和本田，也从近期转向锂电路线开发新车型。

固态电池：或为下一代锂电技术，量产还有距离

固态电池具备更高的安全性和能量密度，或为下一代锂电技术。固态电池与传统液态锂离子电池的区别在于用固态电解质替代电解液和隔膜，其优势一方面是安全性更高，另一方面是能量密度更高。常规液态锂离子电池能量密度天花板在300Wh/kg左右，而全固态电池或可达500Wh/kg。

全固态电池最早量产时间预计在2025年。全球在固态电池研发领先的是丰田。丰田预计2022年推出搭载全固态电池的电动车型，2025年实现量产。宁德时代IPO募投项目中的下一代电池就包括固态电池。根据NE时代报道，宁德时预计至少到2025年实现固态电池的量产。