上市一年储能收入大增370% 宁德时代是一家什么样的公司？-第3页-北极星储能网

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已有竞争者：难以挑战公司全球一梯队龙头地位

从国内看，难有竞争对手超越公司

国内二梯队电池厂相比公司在规模和技术上仍有差距。目前从产能规模看，国内唯有一梯队的比亚迪跟公司可比，但是比亚迪此前以自供为主，外销市场有待打开。其余二梯队的电池厂无论是规模还是技术与公司仍有差距，尤其在三元电池领域。

公司的高研发强度使得技术领先地位难以被挑战。我们比较公司与几家代表上市电池企业研发投入、研发投入在收入的占比、技术人员数量和专利数量对比。公司历史研发投入金额远高于竞争对手，研发投入在收入的占比处于偏高位置，技术人员数量仅次于欣旺达（欣旺达业务结构中有较大比例的消费电子业务）。根据智慧芽专利检索系统，以关键字“电池”来搜索几家电池厂的专利数量，截至2019年8月8日，公司专利数排名第一。

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我们认为国内二线电池厂或在软包等差异化路线上有发展空间，但是难以超越公司。由于宁德时代和比亚迪主打方形技术路线，国内暂无明显胜出的软包电池龙头。亿纬锂能的子公司亿纬集能和孚能科技的客户结构相对较好。因此，我们认为软包电池是国内二线电池厂可能弯道超车的赛道。此外，车企为了供应链的稳定和安全，会倾向于选择多个供应商，比如吉利的帝豪选用了欣旺达作为二供，因此，我们认为只要不是技术代际差特别大，国内二线电池厂在二供市场仍有发展空间，但是难以超越公司。

从全球范围看，公司已跻身一梯队，竞争力有望位列全球前三

公司专注于动力电池，而海外竞争对手的动力电池仅为公司多个业务之一，对动力电池的重视程度不如公司。公司的海外竞争对手主要为松下、LG化学、三星SDI。松下和LG化学均为多业务综合公司，电池业务从属于小部门，三星SDI除了电池还有半导体和显示材料业务。宁德时代业务结构相对简单，动力电池历史收入占比均区间在80%-95%。

公司17年开始出货量位列全球第一位。公司从2017年开始，动力电池出货量超过松下成为全球第一名。根据SNE数据，2018年动力电池从出货量和装机量口径看，宁德时代>松下>LG化学>三星SDI。

公司2020年规模可能位列全球第二。公司和LG化学在产能扩张上最积极，18年底四家电池产能规模宁德时代>松下>LG化学>三星SDI。根据各家目前已有的扩产信息，我们预计到2020年LG化学和宁德时代分别达到90GWh，81GWh，LG化学和宁德时代产能规模分别位列全球第一、第二。

从客户开拓情况看，公司在国内市场优势显著，在海外市场也正快速追赶。

海外客户开拓稍晚，进展快。LG化学目前客户范围最广，基本涵盖了欧、美、日韩的车企。松下动力电池收入主要来自给特斯拉供应的圆柱三元电池，其方形三元电池虽然给丰田、本田等日企供货，但是量较少。三星SDI的两大客户是大众、宝马。宁德时代与海外车企的合作相较竞争对手晚，但是开拓进度快。根据宁德时代18年报披露，公司获得海外多家车企多个重要项目的定点，配套车型将在未来几年内陆续上市，角色已经开始从海外客户的中国项目首选供应商演变为全球战略合作伙伴。

公司在国内动力电池市场优势显著。受国内动力电池“白名单”的制约，海外电池企业从16年开始停止对国内车企供货，而在此期间，宁德时代抓住机会成为各大车企的首选供应商。19年虽然“白名单”废除，海外电池企业跟国内自主品牌车企的合作基础仍然较薄弱，且考虑政策风险，我们预计海外电池厂短期难以对宁德时代在国内车企的主供地位造成冲击。

从成本控制看，我们认为公司更具优势。动力电池的成本可以拆分为原材料、人工、能耗、设备折旧四个部分。规模效应、能量密度提升和良品率提升均有助于降低整体成本。由于公司大力推行设备国产化，设备成本相较海外竞争对手更低。受益于国内完备的锂电产业链和工程师红利，我们认为公司在原材料、人工成本上相对日韩竞争对手有优势。

从规模效应看，公司出货量目前为全球第一大，产能利用率高，使得固定资产折旧摊销小。以18年数据为例，我们用出货量/产能来大概估算各家产能利用率：宁德时代>松下>LG化学>三星SDI。规模效应还体现在采购量大时，对上游议价能力强。

从能量密度提升看，相较日韩竞争对手的谨慎态度，公司的电池能量密度在国内需求的驱动下快速提升。根据合格证的装机量数据，公司给国内车企配套的电池系统的能量密度较17年初已经提升50%以上。

从良品率提升看，松下的圆柱电池标准化程度高，良品率最高，LG化学的软包电池和三星SDI的方形电池次之。公司在发展初期是追随者，随着工艺技术的提升，公司的方形电池良品率进步快，目前基本追上韩国竞争对手。

从技术水平看，公司在高镍三元方形电池的布局有领先优势。公司在19年开始批量供应NCM811电池，成组后的能量密度达到250-280Wh/kg，按照公司规划，2020年开始，使用NCM811正极材料+硅碳负极材料方案，单体能量密度能达到300-350Wh/kg。目前三星SDI的方形电池使用NCM622路线，单体能量密度在220-230Wh/kg。国内比亚迪目前使用NCM622路线，单体能量密度与三星接近。

综合看，我们认为公司在全球竞争力有望位列前三。从技术路线看，虽然特斯拉目前使用松下的圆柱三元电池，但是圆柱电池因为成组效率低，且对电池管理系统要求高，在车用市场推广逐步边缘化。方形和软包在未来或将并驱成为两大主流路线。LG化学已经证明在软包三元的领先地位。而方形三元领域，我们认为公司或将超过三星SDI成为龙头。

新进入者：我们对车企自建电池持谨慎态度，第三方电池供应商仍是主流

我们认为主机厂自建电池的可能原因是方便本地化供应以及掌握电池环节的主动权。除了比亚迪和日产，近两年，陆续有主机厂宣布自建电池厂，包括国外的戴姆勒（电池成组）、大众，国内的吉利、长城。我们认为，整车厂的优势在机械加工、设计、组装，而电芯制造属于电化学领域，整车厂相比第三方电池厂的技术积累相差较多。整车厂布局电池包而不是电芯更符合其优势。我们认为主机厂自建电池的核心诉求一方面是争取话语权，另一方面是就近配套本地化工厂。

短期看，主机厂自建电池厂未来3年产能释放有限，难以冲击第三方电池厂地位。目前从全球范围看，明确表态自建电芯的整车厂主要是大众、吉利、长城。根据大众年报，大众主要扶持NorthVolt来布局电芯环节，根据规划，到2022-2023年将建成10GWh。吉利目前除了收购LG化学南京工厂2GWh产能的设备之外，还未有其他布局。长城宣布自建电池厂蜂巢，规划2025年全球产能达到120GWh，但其实际产能的落地仍主要取决于客户的开拓进展。而根据我们在第一部分的预测，2021年全球动力电池需求量或接近300GWh。

长期看，我们对主机厂自建电池产能持谨慎态度，认为第三方电池厂发展空间仍然可观。市场担心主机厂自建电池厂会威胁第三方电池厂的生存。我们认为从传统车零部件的发展历史看，由于产业链的精细分工，由于第三方供应商的规模效应和技术迭代更快，整车厂外购而不是自建的性价比更高。从已有的主机厂自建动力电池的案例看，日产培育的AESC和比亚迪自建的动力电池厂在发展初期，为主机厂开发新品提供便利，但是发展到一定阶段，自建电池厂的弊端，比如低效（自产自销为非市场化行为，集团内部不同部门利益冲突，且单一客户量有限，采购和生产的规模效应低）和技术瓶颈（相对封闭的技术体系，技术进步慢）开始显现。因而，日产目前将AESC剥离，比亚迪也在考虑将电池厂分拆。我们认为，主机厂如果想布局电池环节，长期大概率向大众一样选择与合作伙伴合资建厂，一方面掌握主动权，另一方面分摊风险。

盈利预测和估值

收入拆分

1、动力电池

出货量：

国内销量：根据合格证数据，19年上半年，公司的动力电池装机量占比达到46%，考虑下半年国内商用车的电池需求释放，且商用车的电池由于壁垒较低供应商格局更加分散，我们假设公司市占率略有下滑，19全年公司在国内的市占率假设45%。由于部分车企开始培养二供，我们预计公司在国内市占率将稳中有降，假设20-21年分别为44%，41%。

海外销量：我们预计公司19年海外销量主要来自宝马。宝马18年新能源车销量14万辆，且主要是PHEV车型，电池需求量1.4GWh左右。我们根据宝马规划预计19年销量20万辆，且考虑BEV车型量增加带来单车带电量提升，预计宝马19年动力电池需求量3GWh，假设宁德时代供货比例10%左右，对应供应量0.3GWh，考虑其他车企的供应量，我们预计宁德时代19年海外总销量为0.41GWh左右。2020年以后，我们预计公司海外销量将快速提升，驱动力如下：1）大众、戴姆勒、沃尔沃等合作车企的新车型上市，公司在各客户的供货比例将逐年提升；2）BEV新车型上量带来单车带电量大幅提升。我们预计公司20-21年海外动力电池销量分别为6.90GWh，23.42GWh。

综合看，我们预计公司19-21年的动力电池销量分别为34.63，51.55，78.07 GWh。

单价：我们以18年单价1.15元/wh为参照，考虑车企因为补贴退坡将降本压力传导，同时单车补贴逐年递减后，对电池成本的边际影响弱化，假设19-21年的降价幅度分别为13%，10%，8%，对应不含税综合单价分别为1.00元/Wh，0.90元/Wh，0.83元/Wh。

成本：我们以18年的单位成本0.76元/Wh（由单价和毛利率倒推）为参考，考虑影响成本的因素变化来假设成本变化。往后看，我们认为影响变动主要有几点：1、电池能量密度提升导致材料单耗下降，比如能量密度提升10%时，每Wh材料单耗将下降10%左右；2、原材料单位采购成本下降；3、公司在18年年报中公告早期电池设备折旧年限由5年变更为4年，公司预计19年相对18年的设备折旧增加7.54亿。但我们认为能量密度的提升或仍为公司成本下行带来更大空间。我们假设19-21年每Wh成本分别降低10%，8%，8%。

毛利率：由上述假设的成本和单价，我们推导公司动力电池19-21年毛利率分别为30.31%，28.76%，27.22%。

2、储能电池

收入：公司储能电池收入在18年开始有规模，达到1.89亿。储能电池收入由订单驱动，国内通信备用电源、储能电站需求快速增加，我们假设19-21年收入平均增速为50%。

毛利率：公司储能电池历史毛利率波动较大，主要因为不同订单对应产品和客户不一样。14-18年公司储能电池平均毛利率为24.85%，18年毛利率为19.01%，考虑后续公司储能电池出货量增加、规模效应将帮助降低成本，毛利率有提升空间，我们保守假设19-21年毛利率20%左右。

3、锂电材料

量：公司锂电材料为子公司邦普的回收钴产品（包括氯化钴、四氧化三钴、硫酸钴等）、三元前驱体。下游客户为国内主流正极材料企业。公司的锂电材料主要给正极材料厂代工成正极材料，然后销售给公司，因而锂电材料出货量跟公司动力电池出货量直接相关。我们预计公司动力电池19-21年的出货量增速分别为63%，49%，51%，考虑高镍三元产品占比提升带来每GWh电池的正极材料需求量下降，我们预计锂电材料出货量19-21年增速分别为59%，47%，48%。

价格：产品单价跟钴金属价格直接相关。根据Wind和CIAPS数据，国内19年年初至今的钴金属均价同比下滑50%，且接近历史底部。含钴产品（包括氯化钴、四氧化三钴、硫酸钴等）同比降价50%-55%。三元前驱体价格同比下滑27%左右。考虑三元前驱体是公司主要收入贡献力量，我们预计19年锂电材料产品平均降价32%左右。由于目前钴价格接近历史底部，下降空间有限，20-21年我们预计钴金属价格与19年基本持平，假设公司锂电材料价格与19年持平。

收入：我们由出货量增速和价格增速推算19-21年收入增速分别为8%，47%，48%。

毛利率：公司18年毛利率23.05%，19年成本和产品价格均下滑，且整体来看，产品价格下滑幅度高于成本下降幅度，我们预计19年毛利率将下滑至21.81%。由于我们预计20-21年钴金属价格和钴产品价格与19年基本持平，因此我们假设20-21年毛利率与19年基本持平。

费用假设

销售费用：公司的销售费用中占比较高的为售后综合服务费或者质保金，公司从17年开始计提比例从5%变为3%，我们假设后续维持这一比例。考虑前期开发客户进入收获期，我们假设销售费用率稳中有降，19-21年的销售费用率假设为4.0%，3.95%，3.9%。

管理费用：公司海内外基地均处于扩张期，预计管理人员将增加，相应管理费用也将增加，同时，公司规模效应体现后，有一定降本增效空间，我们假设管理费用率稳中有降。

研发费用：公司为保持技术领先性将持续投入研发，我们假设研发费用率基本持平。

财务费用：公司18年财务费用为负，也就是公司有净利息收入，主要原因在于公司在手现金较多。公司未来新建电池产能、正极材料产能、海外建厂的资本开支较多，我们预计公司在手现金将减少，公司的财务费用将增加。我们按照公司公告的新建项目建设时间假设每年的新增资本开支投入比例，计算公司19-21年的新增资本开支分别为11.72亿，32.58亿，74.29亿。