电力行业盈利空间不断收窄 电气设备企业“夹缝中”生存

风电设备方面，根据中国可再生能源学会风能专业委员会公布的数据，截至2017年末，我国风电制造企业累计装机容量共计18,808万千瓦。其中金风科技占有绝对优势，累计装机容量达到4,270万千瓦，市场份额达22.70%，其次为联合动力、华锐风电、明阳智能、东 方电气，前五家市场份额合计55.32%，行业集中度较高。但由于前期风电投资过热，透支市场需求，部分地区弃风现象明显，目前风电设备领域产能过剩、竞争激烈，整体处于买方市场。

光伏设备方面，截至2017年末共有67家光伏上市公司，其中，保利协新能源、特变电工、协鑫新能源市场份额较大。随着大批光伏发电项目集中投产，产能快速扩张，我国光伏发电累计装机容量连续多年全球第一，行业亦存在产能过剩现象。截至2018年6月末，河南、江苏、山东、安徽、浙江等10个省份光伏设备累计装机容量已超过“十三五”规划指标，全国总计装机容量已超过规划约948万千瓦。

2.输配电行业中低端领域企业众多，竞争激烈

输配电设备领域细分行业众多，在高压、超高压等高技术领域目前国内领先企业较少，处于寡头垄断局面；而在中低压领域，技术门槛低，竞争较为激烈。电线电缆行业集中度极低，根据中国电器工业协会电线电缆分会与线缆信息研究院公布的数据，2017年我国规模以上企业数量约为4,000多家，2018年排名前十名的企业市场总份额占比不足10%，其中亨通集团、宝胜股份、中天科技、上上电缆、远东电缆行业内竞争力相对较强。一般来说，中低压线缆技术含量低，竞争激烈，而掌握高压、超高压线缆生产技术的企业较少，在行业内拥有一定的话语权。

变压器领域也同样面临低端产能过剩、高端企业不足的问题，目前ABB、AREVA、西门子、东芝等大型跨国集团公司占据市场主要份额；其次为保变电气、特变电工、中国西电等国内上市企业，这些企业产品技术含量较高，在国内市场处于第二阵营地位；余下大部分企业集中于中低压产品市场，在行业中处于弱势地位。

智能配电网设备方面，目前中国电器工业协会尚未统计相关企业的数量和市场集中度情况，仅从2018年6月公布的国家电网第一次电能表及用电信息采集设备来看，共有64家企业实现中标，中标金额排名前三的企业为威胜集团有限公司、河南许继仪表有限公司、杭州炬华科技股份有限公司，金额占比均在5%以下，从该项指标推测我国智能配电网设备领域的集中度整体也较低。

3.上游主要原材料价格处于高位，行业盈利空间进一步被压缩

电气设备处于产业链中端，上游原材料为钢材、铜、铝等大宗商品，交易价格较为透明，议价空间小。当上游原材料价格短期大幅上升时，设备制造商会面临较大的短期资金压力和成本控制压力，而当原材料价格下降时，则会面临存货跌价风险。目前行业主要原材料钢、铜、铝等价格维持在历史高位，企业面临较大的成本压力，行业下游客户主要为五大电力集团、两大电网集团等，电气设备行业在两端收到挤压，处于弱势地位，盈利空间进一步被压缩。

四、电气设备产业债整体情况分析

本文所分析的板块属于申万行业分类下的电气设备行业，截至2019年5月末，共有40家企业有存续债券，本文以此为样本，分析电气设备行业企业信用状况。

1.电气设备行业存量债券分析

截至2019年5月末，债券市场共有电气设备行业发行人40家，存量债券90支，债券存量余额共计522.81亿元。其中，公司债49支，金额234.96亿元，占债券存量余额的44.94%；中期票据24支，金额207.90亿元，占比39.77%；而短期融资券、企业债、定向工具较少，分别为10支、6支、1支，占比分别为9.87%、5.04%、0.38%。

从发债企业属性来看，民营企业债券存量余额最高，为305.97亿元，占债券存量余额的比例为58.52%；地方国有企业债券存量余额为80.83亿元，占比为15.46%；中央国有企业余额为60亿元，占比为11.48%；外资企业余额29.35亿元，占比5.61%。

从发债企业最新主体评级看（白云电气无主体评级，不在本部分分析范围内），电气设备行业发债企业主体评级主要分布于AA级与AA+级，分别为23家、7家，AAA评级、AA-评级、A+评级较少，分别为4家、3家、2家。从金额上看，AA评级债券存量余额最多，为211.60亿元，占比达40.47%，其次为AA+评级和AAA评级，分别为155.81亿元和142.30亿元，占比分别为29.80%和27.22%。

2.整体盈利状况及偿债能力

2018年样本企业共实现营业收入5,456.78亿元，同比增长9.83%，较上年下降0.72个百分点，平均毛利率为21.30%，同比下降0.11个百分点；2019年第一季度表现有所回暖，营业收入共计1,177.62亿元，同比增长13.26%。整体来看，2017年为样本企业景气度的高点，毛利率达到近些年高点。但样本企业经营活动净现金流却明显降低，这或与电气设备行业上下游弱势地位有关，上游大宗类商品供应商往往要求即期支付货款，下游大型电力集团和两大电网公司通常通过延期付款占用流动资金，在景气度高点企业增加开工率，资金被占用较多。

样本企业资产负债率在2017年达到低点，与行业整体景气度变化趋势具有将强的正相关性。短债长债比整体保持下降趋势，在2017年稍微有所反弹，这或与电气设备的制造周期较短相关，企业往往通过短期负债补充中标后大量的资金需求，因此在行业景气度较高、营收增长较大的年份企业短期负债占比往往会上升。从偿债能力来看，样本企业长期偿债能力受行业景气度影响较大。短期偿债能力受行业景气度影响相对较小，近些年短期偿债能力有所提升。

五、电气设备存量债发行人比较

在电器设备发行人的对比中，我们关注经营方面的市场竞争力、财务的稳健性、股权结构的稳定性和外部支持四个方面，并从上述四个方面对其信用资质进行分析：

1.经营优势

根据申万行业分类，电气设备五个细分子行业分别为电源设备、高低压设备、电机、电气自动化设备和通用机械。

电源设备行业共有发行人18家。其中，京运通、隆基股份、中节能太阳能、通威股份、中利集团在光伏领域具备明显优势；金风科技、明阳智能、上海电气是风电设备领域的龙头企业；超威电源连续多年在电池行业中排名第一，南都电源是通信后备电源业务领域的龙头企业；中环股份区熔单晶综合实力全球排名第三、国内第一。

高低压设备行业共有发行人14家。电科院、华明装备、特变电工集团、许继集团、正泰电器为行业领先企业，市场竞争力较强。其中，电科院目前是长江以南地区唯一一家可从事高压电器关键检测项目的机构，区域优势明显；华明装备是分接开关市场中少数具有与国外企业竞争实力的国内企业之一；特变电工集团是输变电行业的龙头企业，其变压器生产规模居中国第一；许继集团在特高压换流阀和控制保护方面分别占有三分之一和一半以上的市场份额；正泰电器是中国低压电器行业产销量最大的企业。

电机行业的发行人东 方电气集团与卧龙控股，均为龙头企业。前者为电源设备的综合型制造商，三大动力集团之一，属国务院国资委监管企业；后者的振动电机、高低压电机等产品在全球占有率居前列。电气自动化设备行业的发行人有四家，其中泰豪科技、长园集团、智光电气均在某一领域具备明显优势。

2.财务稳健性

资本结构

资本结构体现了企业财务的稳健性，一般而言权益占比越大，对债权人保障程度越高，财务风险越低。从企业的资产负债率和短期/长期负债比值来看，高低压设备行业中的电科院、国轩高科、特变电工集团，电源设备中的隆基股份、中环股份、京运通，德力西集团，白云电气等表现较好。中超控股、万马股份、中利集团等负债率较高，且短期负债占比较高。

电气设备行业在产业链上下游中处于弱势地位，上游供应商往往要求提前或即期付款，而下游的电气集团和电网公司则可能要求延期付款，公司应收账款增速较快或周转率较低，则可能存在一定流动性风险。高低压设备中的电科院、南洋股份、智慧能源、特变电工、万马股份，电源设备中的通威股份、中环股份、隆基股份、上海电气、南都能源，电气自动化设备中的天能电池、卧龙股份、特变电工集团，电机中的云内动力、东 方电气集团，超威、德力西集团和正泰集团回款较好，中能电气、国轩高科、华明设备、明阳智能、拓日新能、动力源、太阳能、华西能源、长园集团、泰豪科技、科陆电子等回款较差。

盈利能力

盈利能力是企业使用资产产生利润的能力，是经营现金流的最主要来源。从企业的销售毛利率及三费占比来看，高低压设备整体盈利较强，其中华明装备、电科院、中能电气、国轩高科、特变电工盈利能力表现较好；电源设备中京运通、阳明智能、拓日新能、太阳能、金风科技、天顺风能、隆基股份等营利利润率均超过10%；其他子行业中，特变电工集团、正泰集团、德力西集团盈利能力也很强。而智慧能源、中超控股、动力源、明阳智能、爱康科技、南都电源、科陆电子、重庆机电等盈利能力偏弱。

偿债能力

短期偿债能力方面，华明装备、电科院、金风科技、天能电池、隆基股份、超威、德力西集团经营性净现金流对短期债务的覆盖程度高，特变电工、东 方电气集团、上海电气、隆基股份的货币资金对短期债务覆盖程度高，短期偿债能力较强。中超控股、国轩高科、动力源、智光电气等经营性净现金流较差，拓日新能、太阳能、中超控股、万马股份、科陆电子、南都电源灯货币资金对短期债务覆盖程度低，短期资金压力较大。长期偿债能力方面，隆基股份、许继集团表现较好，中超控股、智慧能源、华西能源、科陆电子等表现较差。

3.股权稳定性

电器设备行业民营企业较多，大股东及实际控制人对企业的经营具有很强的影响力。且相较于国企，民企时有发生争夺控制权进而影响到企业经营及偿还债务的情况，因此股权的稳定性对于企业健康发展至关重要。大股东持股比例方面，通裕重工、南都电源、动力源、长园集团等大股东持股比例较低，股权结构稳定性较差。

4.间接融资能力

电器设备行业在产业链中处于弱势地位，上下游占款较多，拥有较强的外部融资能力使得其可以在业务拓展中取得优势且更容易度过突发的流动性危机。从发债主体获得间接融资额度来看，金风科技、特变电工集团、正泰电器、上海电气、中环股份、许继集团获得了银行较大的支持，且未使用额度空间充足。其余企业银行授信额度有限，间接融资空间相对不足。