利润转移之电力篇：低评级火电债有估值风险-北极星火力发电网

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一、利润转移之电力篇：低评级火电债有估值风险

2016年以来，在行政控产能和供给侧去产能的大背景下，煤炭从年初的严重供过于求到当前的供不应求，煤炭价格持续攀升(图1、图2)。截至2016年10月21日，动力煤期货结算价已达596元/吨，较年初的305元/吨提升95.4%。尽管近期发改委筹划组织优质产能恢复生产以稳定供应，但预计新增供应仍有一定时滞，难以影响短期内价格的回升。

我们在前期报告中曾强调，”2016年H1以火电为主的公用事业样本财报负面比例攀升，与2016年以来动力煤价格上升有直接联系，反映弱平衡下的上游商品价格恢复后，中、上游行业的盈利的恢复或带来其下游行业利润的挤占”。

那么，电煤上涨影响火电企业的机制是什么?哪些区域的火电企业更易受到动力煤上涨的冲击?哪些发行主体及个券需提前加以回避?

1.1 动力煤价格回升对火电企业的影响已逐步显现

火电企业产能过剩逐步严重，这使得产业链成本传导越加容易。从发电企业利用小时同比变化情况来看，2014年以来，火电、核电、风电利用小时数均有一定幅度的下滑，其中，火电下滑幅度最大(图4)。近年电力需求增速不佳，而火电投资仍在增长，导致其产能过剩越加严重。产能过剩之后，火电企业相对于供应商的谈判能力下滑，来自上游的成本传导越加容易。

脱离底部区域之后，动力煤价格回升对火电企业盈利的影响会变得非常明显。动力煤在火电企业的成本占比为40-60%(图3)，动力煤价格回升对火电企业的成本影响会非常显著。此轮动力煤价格底部出现于2015年底，2016年上半年平均价格接近2015年的平均水平，由于动力煤价格尚处于底部区域，使得截至2016年H1末火电企业的财务数据并未大幅恶化。但是，2016年下半年以来，动力煤的价格已经快速回升至2013年水平，脱离底部区域之后，动力煤价格回升对火电企业的影响将从量变转变为质变，可能引起其财务指标的快速恶化。

事实上，26家上市火电企业的盈利数据已初现端倪。2013-2015年，26家上市火电企业的利润总额均表现为持续增长，年内存在季节性波动，1-3季度持续回升，4季度回落。但是，2016年二季度利润总额较上年同期出现了明显下滑，且低于一季度的水平，打乱了前期的年内季节性效应。我们预计，2016年三季度样本企业利润总额下行情况将更为明显。

煤电联动机制的时滞性会进一步加剧煤电价差对火电企业的影响。根据《国家发展改革委关于完善煤电价格联动机制有关事项的通知》，按煤电价格联动机制调整的上网电价和销售电价于每年1月1日实施，也即调整后的电价需在下一年年初开始实施，具备一定的时滞性。更重要的是，尽管近期电煤价格快速上涨，但发改委仍无在2017年上调标杆上网电价的基础。根据煤电价格联动机制，当周期内电煤价格与基准煤价相比波动超过30元/吨才进行上网电价调整，电煤价格以中国电煤价格指数2014年各省(价区)平均价格为基准煤价(2014年确定的基准价为444.44元/吨)。尽管近期电煤快速上涨，但由于年初基数较低，2016年1-9月电煤价格均值仅338.39元/吨。若要满足调价条件，2016年全年电煤价格指数均值需上涨至474.44元/吨。我们以2016年全年为观察周期(实际发改委在12月做出调整公告)，电煤价格在10-12月月均要达到882.59元/吨，即以9月为基准，四季度平均电煤成本继续上涨113.15%，发改委才将会上调电价。我们认为短期内上涨至该价格水平具备一定难度，因此，2017年可能仍无具备调整上网电价的基础。

原标题：利润转移之电力篇：低评级火电债有估值风险

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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