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图 13 2015 年我国煤炭行业主要财务数据平均值
资料来源:Wind 资讯
图 14 2015 年我国煤炭行业主要财务指标平均值
资料来源:Wind 资讯
具体到 2015 年中期,因违约的 15 川煤炭 CP001 及 15 华昱 CP001 均为 2015 年上半年发行,因此我们以 2015 年中报财务指标为根据,对煤炭行业有效主体评级共计 76 家发债企业进行了梳理。整体发债企业中,AAA 类评级 18 个,占比 23.68%;AA-、AA、AA+企业共计 56 个,占比 73.68%,AA-以下企业共 3 个,占比 3.95%。基本呈现纺锤型结构。
表 2 煤炭行业 76 家发行人 2015 年中期财务指标梳理(单位:%)
资料来源:wind 资讯
(a)AAA 级别企业平均资产负债率较高,略超过样本平均资产负债率。AA-企业平均资产负债率接近于样本平均资产负债率。AA-以下级别企业,资产负债率超过样本资产负债率上限。显示出 AAA 级别企业融资环境较为宽松。
(b)在总资产报酬率方面,AAA 级企业均值为接近样本均值的两倍。AA-~A+级别企业则接近或略超样本平均水平。结合资产负债率指标,显示出 AAA 级企业在高资产负债率的前提下能保持较好的盈利能力。
(c)三年平均资本增长率方面,除 AAA 及 AA+级别企业该项指标为正值外,AA 级及以下级别企业该项指标均值均为负值。究其原因,一是高级别企业本身股东资质较好,有增资行为,二是自身盈利较好,带来权益增长。
(d)从营业利润率来看,该项指标行业平均水平为-2.27%。除 AAA 及 AA+级别企业该项指标均值为正值(分别为 1.25%和 2.85%)外,AA 级及以下级别企业该项指标均值均为负值。再次显示出高级别企业自身盈利能力较好。
(e)具体到四川省煤炭产业集团有限责任公司(以下简称“川煤集团”)及山西华昱能源有限公司(以下简称“华昱能源”),发债时均为 AA 级别,然而彼时的资产负债率不但超过本级别均值,甚至超过样本整体上限;从营业利润率来看,川煤集团和华昱能源的盈利能力甚至远低于 AA-级别企业均值,接近行业下限。
2.违约案例分析—川煤集团
我们对川煤集团违约前后的财务指标做了测算,并与行业指标进行对比,发现资产负债率、三年资本平均增长率、营业利润率四项指标或可作为违约先验性提示。
以川煤为例,15 川煤炭 CP001 于 2015-6-16 发行,2015 年中报时,川煤集团的资产负债率已超行业平均分布的上限,之后一路攀升;总资产报酬率、三年资本平均增长率和营业利润率三项指标自 2015 年中报至 2016 年中报时期内,持续处于行业指标下限。
川煤集团是四川省省属国有企业,四川省内最大的国有煤炭企业,但煤炭产业并非四川省支柱性产业;川煤集团违约年度的资产负债率、总资产报酬率、资本增长率和营业利润率分别为 87.94%、-1.30%、-13.19%和-22.19%。当民营企业或非地区重要性国营企业财务指标逼近上述指标时,违约风险将急剧上升。
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