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由下图可直观看出,电力产业链各环节、各参与主体的盈利能力基本都在2016-2018年的“降成本降负担”过程中被明显压缩(包括大水电增值税优惠政策终止、新能源平价上网等潜在的、可能的政策将会带来的影响)。我们认为,继续挖潜、降低用能成本的空间已经不大,尤其是在盈利受压缩最严重的火电行业,继续合理挖潜的空间近乎没有。
2018年3月我们在深度报告《电力行业—走出“至暗时刻”》中明确提出:
“2017年我们始终强调,压制火电景气度的“三座大山”并未出现松动迹象,在此期间,季度级别的业绩改善并不能给火电板块带来预期中的收益。2018开年宏观偏弱,底部位置的逆周期火电股及传统防御性水电股的配置价值较2016-2017年明显提升。”
“2018宏观经济开局偏弱且预期缺乏亮点,国际贸易形势复杂化,火电行业基本面和估值均已在底部,我们认为火电作为稀有的“逆周期”行业,将逐步走出“至暗时刻”并发挥对冲宏观经济风险的作用,建议增加配置。”
虽然经历了一系列电价调整、煤价波动带来的预期扰动,但我们3月份开始推荐电力板块尤其是火电板块的逻辑,仍然成立甚至得到了强化。近期持续偏弱的宏观经济形势已经逐步在多个行业基本面及二级市场走势上得到体现,同时,在通胀预期、下游行业承受能力等方面压力的作用下,供给侧改革及环保约束有边际走弱的迹象和趋势。
我们认为,2019年看好火电股的逻辑仍未发生改变,即替代效应与逆周期性。
替代效应:经济处于下行周期时,传统的周期性行业及其它受益于经济上行的板块,其景气度能否持续上行甚至能否维持,将打上问号。上述行业的配置价值下降将使电力板块的相对配置价值提升;
逆周期性:作为一直以来的“逆周期”行业,火电行业在经济下行阶段,将受益于成本敏感性高于电量敏感性这一特性,进而展现出对冲宏观经济下行的特质。
1.3
火电机组利用率超预期回升,
但并非当下电力股核心驱动因素
2018年以来,受温度、电能替代等因素影响,用电需求大幅增长拉动火电机组利用率超预期回升。2018年1-10月,火电累计利用小时数同比增长165小时,为近5年最高值。
目前火电行业处于“机组利用率历史底部”这一结论的成立,有赖于2017年火电行业供给侧改革的开始及良好推进。我们预计2019-2020年火电机组利用率于2018年持平或小幅波动(可能是正向也可能是负向)是一个中性预测。
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