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海通证券认为,年内电力行业与大盘的整体涨跌幅大体相近,当前行业总体估值合理,维持对整个电力行业的“中性”评级,相对看好受政策持续扶持的水电、电网行业。继续推荐行业龙头,短期重点关注事件驱动型个股的投资机会。
个股方面,海通证券表示,结合上市公司的三季报财务数据、当前的估值水平、以及长期的发展前景,建议重点关注火电类个股--金马集团、内蒙华电;水电类个股--长江电力、黔源电力、桂冠电力、国投电力。
金马集团
我们1月调研金马集团后,该股曾从18元最高涨至25左右,近期跟随大盘再次回落至18元附近。我们认为,此时股价已经基本达到重置成本附近,具备较好安全边际,通过重置成本法、PEG法、可比市值法三种估值方法测算,公司价值可达30—40元,向下风险远远小于其上行空间。
股价靠近重置成本
重置成本法:金马集团煤炭、火电、风电总重置成本约92+65+10.75=167亿,减去93.4亿负债(15亿金马集团固有负债、10*70%=7亿河曲电煤负债、39*60%=23.4亿河曲电厂负债、50*75%=37.5亿王曲电厂负债、10.5亿政府潜在负债)之后,金马实际净资产价值73.6亿元,折合每股14.6元,最保守情况,即实业资本收购资产市场通常溢价50%-160%,因此按照下限1.5倍重置成本予以估值,此次山西煤电基地资产包的价值底线为22元/股,而市场平均PB为3.8倍,可比公司中最低的中国神华、大同煤业均在2.5倍左右,若以2.5倍PB计算,则价值36.5元。
PEG法:我们测算公司未来3年复合增速高达38%,目前PEG=0.77<1,具有较好投资价值,我们相信公司将是在激烈竞争中能够“笑到最后”的发电商,给予2011年20倍PE,价值30元,距现价66%空间。
可比市值法:我们将电力、煤炭分别按照市场平均市值进行估值,煤炭平均年产吨煤市值约为2096元,我们取2000元/吨,而公司2010、2011年预计年产煤分别为300万、600万吨,对应市值分别为60亿、120亿元;同理,电力每千瓦市值约3000元,公司2010、2011年,电力对应市值分别为72亿、103.5亿元,合计对应市值分别为132亿、224亿元,即对应每股2010、2011年分别价值26、44元。
基本面拐点悄至
金马集团基本面拐点悄然来临,是电力行业中难得的一匹黑马。此次收购资产优质,盈利能力好。由于河曲电厂拥有自己的煤矿,河曲一期电厂2*60万KW即使在2008年全行业亏损的情况下盈利仍高达4.15亿元,拟投的河曲二期2*60万KW电厂燃料也完全自给,且盈利能力较强,利润率高达26-30%。此次重组方案6月已获国资委原则同意,我们预计公司通过证监会审核概率较大。近日公司高管变更也彰显鲁能集团重塑金马的决心。预计2010年河曲电厂发电量70亿度以上,利用小时远超同业水平。
大股东高负债率,加上此次重组后大股东持股比例高达近80%,后继股权融资路径清晰确定,而所增发资产享有得天独厚的资源禀赋壁垒且未来发展空间巨大。鲁能集团已出具《承诺函》,将以金马集团作为煤电资产的整合平台,旗下所有煤电资产均将通过适当的方式注入上市公司。
此次山西整合(装机总容量2445MW,权益装1647MW)仅为未来注入集团资产的“冰山一角”:以鲁能集团过去超强的拿项目能力所积淀的煤电产业,广泛分布在山西、陕西、新疆、内蒙、宁夏、云南、福建、黑龙江等省区,基本全部为盈利能力较强的大型“煤电一体”资产,运营及在建发电装机容量700余万千瓦,规划装机近4000万千瓦,是河曲王曲电厂的10倍以上;运营煤矿年产能1650万吨,在建煤矿年产能5530万吨,合计约年产能力达到28550万吨,仅是此次注入河曲电煤产量约40倍,后继空间巨大。仅集团新疆哈密煤电基地的大南湖煤田煤炭资源储量102亿吨,规划建设年产7000万吨煤矿。
业绩预测
我们认为若此次向大股东定向增发进程顺利,2010年底有望并表,因此我们对公司2010-2011年EPS预测分别为:0.6、1.44元。未来二年业绩翻番增长,考虑到公司所享有的独特的资源禀赋、抗风险能力及未来巨大的发展空间,若将电力、煤炭分别按照市值法进行估值,合计对应市值对应每股2010、11年分别价值30、41元,给予“强烈推荐”评级。
风险揭示:过会日程表暂不确定、河曲二期投产时点不确定、煤价上涨超预期。
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