谁动了东电B小股东的“猪”-第2页-北极星火力发电网

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估值方法之争

在现实版的“东电B转A”过程中，投资者也认为出现了类似的问题。小股东们认为东电B的价值被低估，而且“师爷”采用的换股比例也有待商榷。

2013年2月21日，东电B发布浙能电力换股吸收合并预案，控股股东浙能电力拟向东电B除浙能电力以外的全体股东发行A股股票，并换股吸收合并东电B，换股价格为0.779美元/股，折合人民币4.90元/股；浙能电力预计，发行价格区间为5.71元-6.63元/股，并向目标股东提供现金选择权，从而实现浙能集团电力主业的整体上市。

对于B股投资者来说，一股东电B可以折算为0.74-0.86股浙能电力A股，提供的现金选择权为0.580美元/股。

4月9日，东电B再次发布换股合并草案，改动后，浙能电力A股发行价预计为5.53元/股，东电B换股比例确定为4.9/5.53=0.886。

此外，浙能电力的控股股东浙能集团承诺，浙能电力于上海证券交易所上市之日起3个交易日内，如果任一交易日收盘价低于5.53元，则浙能集团将投入累计不超过人民币15亿元的资金，通过上海证券交易所股票交易系统进行增持。

合并前，浙能集团持有浙能电力的91%，并间接持有东电B的40%，而中小流通股股东持有东电B的34%股权，其余股份属于中国华能集团。

由于此次合并没有外来资产注入，仅是东电和浙能电力的合并。按照4月9日的换股价格，东电B注销后，浙能电力原有股东拥有新公司88.2%的权益，而原先的东电B流通股股东持有新浙能电力11.8%的权益，东电B的少数股东损益将全部并入上市公司。

与杨白劳及黄世仁的母猪/种猪兑换比例一样，东电B与浙能电力的换股比例也成为各方讨论的焦点，因为这决定了在新公司中哪一方分享的权益更多。事实上，决定换股比例的是双方资产的估值。

浙能电力在各种场合都坚称东电B换股采用的PE法是合理的，而且草案提供了40%左右的溢价空间。根据吸收合并草案的观点，东电B的流通股东转股价可以享受一定的溢价，已最大限度地保护了东电B流通股投资者的利益。

然而，在火电行业持续低迷的情况下，仍然坚持采用市盈率法可能欠妥。如果被兼并的是暂时性亏损企业，采用PE法处理，被兼并的企业还要倒贴钱，这显然有违常理。

业内人士认为，在这种情况下，采用PB法或重置成本法更合适，而重置成本法通常可以看作PB法的一个延伸。

公开资料显示，2010-2012年上半年，国内主要地区和港口5500大卡动力煤均价一直维持在高位，从2009年10月份底的500元/吨上涨并维持在550元/吨，由于动力煤价格居高不下，导致下游的火电行业持续萧条；2012年6月后国内原材料价格大幅下滑，截至当年9月，动力煤价格稳定在450元/吨左右，火电企业的业绩普遍得以提升，进入相对的景气期。

这意味着，如果根据PE法进行评估，估值基准期间为2010-2012年，由于2010-2011年相当多的火电企业处于亏损或微利状态，采用PE法并不稳妥。2010-2012年间，东电B有30个月的时间处于萧条期，简单使用PE法进行估值，东电B亦可能被低估。

在部分投资者看来，吸收合并草案还忽略了东电B价值30多亿元的非电力资产。然而，有关方面坚称这部分资产在股价中已经有体现。

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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