揭开杰瑞股份业绩大增和股价暴涨的疑云

库存结构异于同行

杰瑞股份的高毛利令不少制造类企业望尘莫及，财报显示，公司2010-2012年的毛利率分别为41.58%、42.97%、42.74%。

目前，公司共有三块业务，包括油田专用设备制造、设备维修改造与配件销售、油田工程技术服务。其中，油田专用设备业务的收入占比最高，2013年中期该块业务收入11.97亿元，占比74.86%，该块业务2009-2012年的毛利率分别为42.36%、39.21%、45.89%、48.32%，2013年中期为48.13%。

相比同行业公司，杰瑞股份的毛利率要高出不少。如，在中国香港上市的油田设备供应商宏华集团（00196.HK）2012年的毛利率在同比上升6.7%的情况下才达到了34.5%。国际油田设备服务巨头哈里伯顿的盈利能力也明显低于杰瑞股份。根据哈里伯顿2012年年报数据计算，公司营业利润率为14.59%，而杰瑞股份则达到27.78%。

一位不愿具名的业内人士表示：“杰瑞公司的毛利率在国内同行业应该是最高的了，业内规模比较大的四机厂毛利率大概在30%左右。”

杰瑞股份的招股说明书称：“技术含量越高的油田专用设备，其产品的利润率越高。”照此逻辑，既然杰瑞股份的盈利能力均强于哈里伯顿、四机厂，那么其技术水平也应高于后两者。

然而事实上，杰瑞股份无论在技术还是在规模上均不及哈里伯顿和四机厂。

从技术上来看，高压柱塞泵是固井、压裂设备的核心部件，具有较高的技术含量，国际市场上拥有高功率柱塞泵制造能力的企业仅有哈里伯顿、Schlumberger、SPM、GardnerDenver、FMC和OFM，国内市场上高压柱塞泵市场主要为四机厂垄断，行业准入壁垒很高。而杰瑞股份公司生产所需的柱塞泵等重要部件须委托外协加工和国外购置。

除此之外，杰瑞股份油田专用设备制造业务所需要的主要原材料也多为外购和外协获得，没有自给。招股说明书称，公司油田专用设备制造业务所需原材料有汽车底盘、柴油发动机、变速箱、柱塞泵、高压管汇、水泥浆密度计、天然气发动机、压缩机、各种罐体、PLC自动化控制电子电器件、各种钢板型材等，上述原材料目前大多通过外购或外协获得。

从上可以看出，杰瑞股份很难称得上是拥有核心技术的高新技术企业，而更像是一个“组装厂”，很难与其高毛利形象相匹配。

从规模上看，哈里伯顿是世界最大的石油和能源业的产品制造和服务提供商之一，产品覆盖油田工程的大部分领域，拥有先进技术及设备，杰瑞股份与其不在同一量级上。而在国内市场上，杰瑞股份招股书称，成熟的固井设备生产厂家约有4-5家，成熟的压裂设备生产厂家约有3-4家，其中大部分市场份额被四机厂及其合资的四机赛瓦所占据，这两家企业起步较早、技术积累多、产品知名度高，在国内固井、压裂设备市场的产品数量上占有优势。

公开资料显示，四机厂设有石油装备研究所、新产品开发研究所、通用研究所，共有500余名工程技术人员，拥有130多项国家专利授权，承担的国家级科技项目有4项。

相比之下，截至2012年末，杰瑞股份累计获得授权专利也有130项，其中还包括外观专利。

同时，杰瑞股份的存货周转天数却高出哈里伯顿不多。

按照“360/{营业收入X/（期末存货+期初存货）}”计算，杰瑞股份2010-2012年存货周转天数分别为73天、99天、113天，呈不断攀升趋势；哈里伯顿2009-2012年存货周转天数则分别为35天、32天、36天。两者相差如此大，杰瑞股份存在少结转营业成本的嫌疑。

此外，公司的存货结构也异于同行业其他公司。截至2013年6月30日，杰瑞股份的存货总额达到了13.51亿元，其中包括7.78亿元的在产品、3.93亿元的原材料以及1.23亿元的库存商品。在产品存货金额达到了库存商品的近6倍。

上述不愿具名的业内人士表示：“这样的情况在行业内可以说几乎找不着第二家了，一般情况下这个石油设备生产企业的库存商品数量都会高于在产品，即使在产品高于库存商品也不会是这么大差距，这是由这个行业的生产特点决定的。这样的存货结构要不然就是公司的产品卖得太火爆了，供不应求，公司的生产规模在非常快速的扩张，甚至说是处在一段时期的赶工时期，但这样的情况不太符合常理。”

截至2013年6月30日，同是石油机械设备行业上市公司的江钻股份总计6.43亿元的存货中，仅有7366.93万元的在产品，而库存商品价值3.50亿元。

哈里伯顿2012年营业收入高达285.03亿美元，而在总计高达31.86亿美元的存货中，库存商品高达22.64亿美元，在产品仅为1.29亿美元。

宏华集团2012年年报数据显示，公司27.31亿元的存货中有4.20亿元的制成品，在制品有10.70亿元，两者相差也仅有1.5倍。