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国电电力(行情，问诊)：能源结构优化 资产注入可期
研究机构：群益证券(香港) 分析师：许椰惜 撰写日期：2014-12-18
结论与建议：
公司能源结构不断优化，水电未来三年将迎投产高峰，电力改革背景下水电电价有望提升。且集团整体上市战略明确，公司外延式成长空间广阔。
公司2014、2015年分别实现净利润57.57亿元(YOY-8.31%)、66.79亿元(YOY+16.01%)，EPS0.33、0.39元，当前股价对应2014、2015年动态PE分别为11X、9X，公司未来资产注入预期强烈，维持“买入”建议，目标价4.20元(对应15年11.0X)。
清洁能源占比提升，能源结构优化：公司不断优化火电结构布局和水电战略布局，加快风电专案开发。目前，公司控股装机容量4067万千瓦，其中火电2920万千瓦，水电800万千瓦，风电326万千瓦，太阳能光伏21万千瓦。未来三年公司装机容量将以每年10-20%的速度增长。2015年公司风电装机规模将达到500万千瓦以上，在十三五期间将以每年150万千瓦的规模增长，火电装机规模将达到3300万千瓦，水电将达到1150万千瓦。2017年上述装机容量将分别达到800万、3800万、1300万千瓦。火电占比下降，清洁能源占比提升。
大渡河水电将迎投产高峰：公司下属大渡河公司的枕头坝一级(72万千瓦)、大岗山(260万千瓦)项目明年将进入投产期，猴子岩(170万千瓦)和沙坪二期(34.8万千瓦)也有望于2017年投产，公司将迎来新的投产高峰，水电装机占比将进一步提升，预计2015、2017年水电将占到公司总装机的23%、22%。目前电改方案基本确定，随着发电侧和销售侧电价市场化的推进，水电竞价上网优势明显，电价水准有望得到提升。目前我国水电上网平均电价在0.25-0.30元/千瓦时之间，较火电低0.1-0.2元/千瓦时，假设水电上网电价在电价市场化的推动下提升至0.35元/千瓦时，将使公司电力业务营收增长6%左右。
前三季度发电量减少，业绩略有下滑：由于机组停工检修以及市场需求下降，发电量同比减少0.40%，公司前三季度营业收入有所下降，实现收入462.40亿元(YOY-6.33%)，实现净利润51.16亿元(YOY-4.73%)。由于神华等煤炭企业煤价上涨，进口煤关税恢复的影响，4Q煤炭价格有小幅增长，涨幅在30-40元之间，明年煤炭价格可能也会有所上浮，大概到550元/吨的水准，相对于今年均价涨幅在4%-6%。今年公司电力毛利率大概为30%，比去年提升了2个ppt左右。在上网电价下调以及煤价上涨的背景下，我们预计明年毛利率将下降2个ppt左右。随着新增机组的投产，明年公司发电量将有所改善，预计将同比提升7%左右，2015年营收增速将在5%左右。
盈利预测：公司2014、2015年分别实现净利润59.03亿元(YOY-12.09%)、61.65亿元(YOY+4.44%)，EPS0.34、0.36元，当前股价对应2014、2015年动态PE分别为11X、10X，公司作为中国国电集团常规能源的整合平台，未来资产注入预期强烈，我们维持“买入”建议，目标价4.20元。
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