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黔源电力调研快报:来水大发，等待集团资产注入

类别：公司研究机构：东兴证券股份有限公司研究员：刘斐，张鹏日期：2015-01-08

关注1:2014年来水大幅增长

2014 年，公司所属流域来水提前，进入主汛期后，降雨明显增多。 9 月，由于受台风“海鸥”登陆外围云系带来的强降雨影响，北盘江光照以上流域来水较常年偏多近八成，董箐区间来水偏多四成，三岔河流域偏多六成。截至11 月，公司下属7 个电站发电量约为81 亿千瓦时(未披露2 月发电数据)，与去年同期相比增加1.56 倍。

关注2:牛都、善泥坡电站投产，马马崖一级也将建成投产

2014 年6 月，装机2 万千瓦的牛都电站正式投产发电;2015 年1 月5 日，装机18.6 万千瓦的善泥坡电站已经建成投产;装机54 万千瓦的马马崖一级电站也将于15 年全部建成投产，投产后公司权益装机将由148.5 万千瓦增加至182 万千瓦，增加22%。善泥坡、马马崖一级电站电价尚未核定，预计将高于董菁电厂0.326 元/kwh 的电价。

关注3:进入降息周期，持续提升公司业绩截至2014 年9 月30 日，公司短期借款10.9 亿元，长期借款121.5 亿元，发生财务费用4.8 亿元。2014 年11 月22 日，央行实施全面、非对称性降息，一年期贷款基准利率和存款基准利率分别下调0.4 个百分点和0.25 个百分点。随着中国经济进入降息周期，公司盈利能力有望得到持续提升。

关注4:集团资产有望注入

集团华电乌江公司负责开发的乌江干流上的7 个梯级电站，参股乌江干流重庆境内彭水电站，相对控股和承担了乌江支流清水河2 个梯级电站大花水和格里桥的开发工作。截止2012 年末，乌江公司投产装机容量1024.5 万千瓦，水电装机754.5 万千瓦，水电权益装机730.05 万千瓦，火电装机270 万千瓦。集团水电站规模超100 万千瓦的有4 个，盈利能力好于上市公司，随着国企改革政策的推进，我们预计集团资产注入将是大概率事件，可明显增厚上市公司盈利能力。

盈利预测:

公司盈利受降水影响波动较大，在15、16 年降水下降20%、增加20%的假设条件下，测算公司14-16 年可实现EPS0.96、0.94、1.4 元，对应PE15、15、10 倍。在15 年来水增长分别为-20%、0%、10% 的假设条件下，预测15 年EPS 分别为0.94 元、1.35 元、1.56 元， PE 分别为15、11、9 倍，首次给予“推荐”的评级。

文山电力:业绩平稳符合预期，新电改为公司带来利润增长空间

类别：公司研究机构：长江证券股份有限公司研究员：童飞日期：2015-08-24

事件评论

售电量稳步提升+购电结构变化带来营收增加，毛利率下降。主要受到趸售州内三县大增36.5%的影响，公司上半年完成供电23.51 亿千瓦时，同比增长2.4%，带来营收增长4.5%;购电方面，公司向电价偏贵的省网购电增加，同比增长5.9%，带来营业成本增加，毛利率下降0.1%。

铁合金用户电费回收风险加大，带来公司资产减值损失计提大幅增加。公司客户西畴县莲花塘九股水冶炼厂由于宏观经济影响，2015 年以来尚未恢复生产，其欠下公司约2952.2 万元的电费面临较大风险，考虑到安全性，公司上大幅计提减值损失，带来该科目大增1620.13%。

未来看点:电改下受益标的。公司属于发售一体化电网公司，主营集中在云南文山州，自有电站规模11 万千瓦，调度电站57 万千瓦，占文山州水电装机总规模的39%，售电量占比达54%，客户以趸售和大工业为主，比例分别为39.53%和32.73%。主要考虑到目前购售电价均由发改委规定，缺乏定价自主性影响其业绩提升。电改放开售电侧后，趸售、大客户和一般工商业均可成为议价对象。除此之外，公司目前向省网购电比重日益增大，不得不面临高电价，未来输配电价改革后此端购电价格也有望下调。

预计公司2015~2017EPS 分别为0.27、0.28、0.28，给予“推荐”评级。

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