深度｜火电企业评级框架：电力市场化交易或带来火电行业整合-第3页-北极星火力发电网

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1.2.2电力市场化交易

电力市场化竞争交易是电力体制改革重点一环。为了配合中央新一轮电力体制改革，2015年国家发改委、国家能源局会同有关部门制定并发布了《关于推进输配电价改革的实施意见》、《关于推进电力市场建设的实施意见》、《关于电力市场交易机构组建和规范运行的实施意见》、《关于有序开发用电计划的实施意见》等多个文件，分别从电价、电力交易体制、电力交易机构、发用电计划、售电侧、电网公平接入等电力市场化建设相关领域明确和细化电力体制改革，加快电力市场化交易的步伐。政策推进的电力市场化交易，意味着在市场化交易试点，发电企业提供报价来竞争获取发电合同，电价也由市场化竞争形成，不再遵循政府定价。 2016年国家发改委发布《关于扩大输配电价改革试点范围有关事项的通知》(发改价[2016]498号)以及《国家发展改革委关于全面推进输配电价改革试点有关事项的通知》(发改价格[2016]2018号)，进一步扩大输配电价改革试点范围，并有序推进电价市场化改革。

市场化交易利好大型火电企业，或带来行业整合。随着市场化交易比重逐步提升，报价越低的机组获得相应的市场份额，大型机组的成本优势将成为核心竞争力，逐步将小装机容量高煤耗机组淘汰出局。叠加日益趋严的耗能和环保要求，小型火电企业的生存状况堪忧，未来行业可能出现整合。

2017年全国交易电量累计达1.63万亿千瓦时，同比增长45%，占全社会用电量比重达26%左右。市场化交易加剧竞争，一定程度上弱化电价上调的利好效应。国内电力行业整体产能过剩，因此在部分省市电力供给远超需求，发电企业为了争取市场份额，竞争十分激烈，直接交易电量的让利幅度十分可观，绝大部分的交易电价都低于标杆价成交。

从长期来看，电力市场化交易量的不断增加将使得电价决定机制趋于市场化，但目前电力市场化竞争的环节尚未完全放开，电力市场直接交易对电价的影响力度有限。

1.3 火电企业分析框架

1.3.1财务指标

盈利能力是火电企业最关键的财务评价指标。火电行业属于重资产行业，资产变现能力差，只有达到合理的盈利水平和资产收益率才能维持企业正常经营。因此，火电行业的盈利能力分析尤为重要。

从收入端看，火电行业收入等于电量与上网电价的乘积。电量由装机容量和利用小时决定。装机容量增长受限，几乎难有增长;利用小时衡量了装机容量(火电企业的主要资产)的利用率，主要受整体火电行业的供需影响。上网电价包括标杆电价和交易电价两种类型，前者由煤电联动机制决定;后者是由竞争性的电力交易市场形成的均衡价格，通常低于上网标杆电价，会削弱煤电联动的调价效应。目前我们主要关注的指标是上网电价和利用小时。

从成本端看，火电行业成本主要包括燃料成本、折旧成本、人工和期间费用，燃料成本之外的成本相对固定，主要关注燃料成本。燃料成本等于煤价与煤耗的乘积，煤耗变化相对较小，因此主要的关注指标是煤价。我们统计了三家煤电企业华能国际、国投电力和华电国际的度电成本构成，2016年燃料成本占比分别为58%、53%和50%，考虑到大集团在煤炭长期协议合同上有较大议价权利，整体火电行业燃料成本占比可能更高，预计处于50%-60%之间。2016年三家煤电企业折旧成本占比分别为16%、17%和20%，预计行业平均水平为15%-20%。2016年三家煤电企业人工成本占比分别为7%、4%和9%，期间费用成本占比分别为14%、19%和15%，预计行业平均水平分别为8%左右和15%左右。

点火价差综合了收入和成本两方面因素，是火电企业盈利关键。点火价差=上网电价/(1+增值税率)-煤价*度电煤耗，数值上火电企业度电收入与度电煤炭成本之间的差值，衡量了火电企业每发一度电的边际收入。盈利能力代表企业的赚钱能力，我们选择销售净利率、销售毛利率、总资产报酬率和度电利润这四个财务指标衡量火电企业的盈利能力。

许多大型火电企业发展“煤电一体化”，向上游煤炭行业延伸发展，开采煤炭可供企业内部火力发电使用。当煤炭价格上涨时，相比于其他需要从外部采购煤炭的企业而言，这些“煤电一体化”企业能够内部消化火力发电产生的损失，维持经营的稳定。

偿债能力用于评估企业的信用风险。由于火电建设项目的资本金比例要求仅为20%，火电企业的资产负债率通常都比较高。2016年火电行业的平均资产负债率为72.5%。要判断发债融资的火电企业能否如约还本付息就得考察其偿债能力。偿债能力可以通过流动比率、EBITDA/利息费用、全部债务/EBITDA、经营现金流净额/流动负债四个指标体现。流动比率和经营现金流净额/流动负债反映企业的短期偿债能力，EBITDA/利息费用反映企业的利息覆盖能力，全部债务/EBITDA则综合反映企业赚取收入偿还债务的能力。

现金流量反映企业的资金运营情况。火电企业的现金流入一般较为稳定，主要是源于上网电价收入，现金流出主要包括煤炭采购和运费支出，以及发电项目的长期资本投入。煤炭采购成本随市场行情波动较大，若有新建发电项目则会产生大量现金流出冲击。火电企业的项目一般建造工期长，资金回收期长，若经营管理不善，容易造成企业现金流紧张，资金链一旦断裂，企业债券违约不可避免。关注火电企业的现金流量，可以考察企业的经营活动净现金流量等指标。

1.3.2 公司属性、企业规模与外部支持

相比于民企，国企在火电行业占据更大优势。火电行业涉及电力生产，我国对电力行业的管制比较严格，包括行业进入门槛，工程项目审批，电力价格等等，因此民营企业一般较难进入火电行业，在火电行业占比较小。国有企业与政府关系密切，获取资源能力更强，比民营企业更容易获得地方财政支持，在火电行业有绝对优势。我国现有的几个大型火电企业华能、大唐、华电等公司均为国有大型企业，资本实力雄厚。

火电行业建造项目成本高，火电企业融资需求大，治理状况良好的企业更容易获得资金支持。而火电企业是否为上市公司在一定程度上能反映企业的治理状况，因为上市本来就需要满足很高的门槛，企业能上市就表明该企业资质相对优秀。同时公司上市也意味着企业多了一个融资渠道。

大型企业在火电行业存活率更高。火电行业属于重资本型行业，火电设备价格昂贵，初始投入资本极高，并且具有规模经济效应。资本少、筹集资金能力差的小企业不仅面临很高的进入门槛，而且在和煤炭产商及电网公司的议价方面处于劣势，很难在火电行业存活下来。因此火电企业的规模一般都较大，整个行业集中度高。了解火电企业的规模，一方面可以考察企业经营数据，比如装机容量、上网电量、业务布局多元化和电源多元化等，另一方面还可以考察企业的营业收入、总资产、净利润等会计数据。

外部支持对于火电企业尤为重要。对于火电行业来说，政府行为带来很大的外部性。不管是上游的煤价调控，还是下游的电价管制，政府的干预直接关系到火电企业的经营和生存。火电行业作为公共事业关系国计民生，地方政府更愿意对其提供各种支持维持其正常运转。不过地方政府也可能存在因政府财力不足而无力支持的可能，因此政府对企业支持力度可以用企业所在省财政收入和所在市财政收入来衡量。母公司对企业的支持意愿也会直接影响企业的运营。我们用大股东持股占比衡量母公司支持力度，主要是因为大股东持股比例越高，对企业的支持意愿越强。

原标题：【中信建投产业巡礼系列之一】火电企业评级框架

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