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2. 锂电池宁德的时代开启
2.1. 业绩高速成长,动力电池制造和回收打造闭环
公司自2014年以来维持惊人增速,2016年和2017年的营收分别为148.8亿和199.97亿,归母净利润分别为30.2亿和39.7亿(2017年扣非后归母净利为24.7亿)。公司2014年底净资产为3.4亿,2017年底为264.71亿,对比增长了76.9倍。2017年的毛利率有所下降与当年电池行业整体降低价格密切相关。随着未来规模的扩大,盈利能力有望保持高位。
公司以锂电池为最核心业务,包括电芯原材料、电芯、电池组的生产制造及拆解回收,下游客户涉及新能源商用车与乘用车、储能等多领域。
图2:宁德时代主营业务范围
资料来源:宁德时代招股说明书(申报稿),天风证券研究所
图3:宁德时代动力电池主要产品
资料来源:宁德时代招股说明书(申报稿),天风证券研究所
我们分析公司的具体数据可见,动力锂电池作为公司的核心产品,占收入比重超过85%,未来几年仍将成为公司最主要收入和利润来源。而锂电材料(回收业务)也维持高速增长,在原材料上涨的情况能够顺利传导到下游涨价、并能通过规模效应提高毛利率,未来有望成为公司新的增长点。
另一方面,在价格下降明显的情况下,公司的毛利率与净利率仍能维持较高水平,可见公司的管理水平和产品品质都明显优于大多数制造业的公司。
2.2. 盈利能力卓越,锁定未来主流车企的采购需求
最优质的客户是最好品质信用背书。目前CATL在国内市场的主要乘用车客户包含吉利、上汽、北汽、福汽、东风、长安、宝马、大众、蔚来等,主要客车用户包含宇通、福汽、湖南中车等,并且已经进入宝马、大众等国际一流整车企业的供应体系,由此可见产品和技术领先国内同行。可以通过各类苛刻的测试就意味着公司的技术水平领先同行,产能、即供应能力也强劲。
表5:宁德时代每年前五大客户及销售金额(亿元)
资料来源:宁德时代招股说明书(申报稿),天风证券研究所
根据我们对2017年第1-10批新能源汽车推荐应用车型目录的统计,CATL配套的车型达到378款(部分车型数据不全),远超其它同行。随着合资车企纷纷投入精力研发新能源汽车,未来车型和销量均将实现快速增长,公司的市占率将进一步提升。
表6:17年前10批推荐应用目录动力电池配套厂商统计(万台)
资料来源:工信部,天风证券研究所
另一方面,公司前五大客户的集中度逐渐从90%以上降低到60%,而且乘用车的占比逐渐提高,说明公司的动力电池客户数量和质量都在不断提升、结构性优化正在进行,领先优势明显。从核心客户来看,集中度逐渐从90%以上降低到52%、服务更多客户,而乘用车的占比逐渐提高。
表7:2014~2017年CATL前五大客户变化(单位:万元)
资料来源:宁德时代招股说明书(申报稿),天风证券研究所
2.3. 国内技术与市场明显领先,研发高投入确保持久竞争力
与同行其他公司对比电池业务,公司的毛利水平处于较高水平,我们认为直接反映了行业竞争力和盈利能力。在2015年前被认为是锂电第一集团的CATL、BYD、力神的冲刺跑已经分出胜负,CATL市占率节节上升,已经将竞争对手远远甩在身后。从盈利能力来看,CATL毛利率远高于市场水平,处于顶尖水平,说明公司议价能力和成本控制能力都非常优秀。
表8:宁德时代的主营业务综合毛利率与同业公司的比较
资料来源:宁德时代招股说明书(申报稿),天风证券研究所
我们对比了宁德时代和其他有代表性锂电上市公司的一些数据:
(1)研发人员数量:宁德时代达到3628人,国轩高科为1114人,其它二线电池企业在600-700人之间,考虑到宁德时代的主营业务更为集中,实际在电池业务上的研发人员数量差距可能更大。另外,虽然比亚迪的技术人员数量超过2.38万人,但其业务更为分散(整车、电池、电子),因此不在这里做直接对比。
(2)研发费用占比:宁德时代在研发投入方面持续发力,整体研发投入占比高、2017年H1已经突破10%,处于同行较高水平,研发费用占主营业务的比例随着整体体量的增大反而不断提升。
从绝对金额看,2016年国轩高科3.3亿、坚瑞沃能1.7亿、亿纬锂能1.2亿、而以汽车零部件为主的成飞集成整体研发费用仅1.1亿元,而公司超过10.8亿元,处于行业绝对优势地位。显示公司并没有因为处于行业领先位置而放松追求,继续加大技术开发力度,将实现全球领先动力电池企业的目标。
表9:公司整体研发费用占收入比例对比
资料来源:宁德时代招股说明书(申报稿),天风证券研究所
2.4. 承担众多大项目,核心技术在手
根据对宁德时代承担的重大研发项目统计,可以看到公司承担了工信部、科技部、发改委、财政部等四部委的多项重大动力电池技术课题,2020年350wh/kg的锂电系统能量密度目标将依靠以CATL为首的龙头企业来实现。
表10:宁德时代承担的重大研发项目
资料来源:宁德时代招股说明书(申报稿),天风证券研究所
2.5. 扬帆起航,下一站参与全球竞争
宁德时代是国内首先打入合资车企的动力电池厂商,与奔驰、宝马、大众等公司都建立了密切的合作关系。根据公司原先和宝马、大众的配套关系,我们判断欧洲市场将成为宁德时代海外布局的重点区域。
2016年CATL以微弱劣势排名全球第三,而2017年已经提升至全球第一,随着后续产能市场,未来优势地位将的到巩固,同时还将发生量变到质变、成为真正的世界王者。
表11:全球动力电池企业销量排行榜
资料来源:宁德时代招股说明书(申报稿),天风证券研究所
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