精读宁德时代招股书：改变全球产业格局-第3页-北极星储能网

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2.6. 布局锂电回收下一个百亿市场，展示能源产业的野心

令人惊叹的是，CATL在战略眼光上具备深远布局，2015年取得广东邦普控制权(通过子公司宁德和盛持股69.02%)并将其纳入合并范围。广东邦普主要业务为将废旧锂离子电池中的镍钴锰锂等有价金属通过加工、提纯、合成等工艺，生产出锂离子电池材料三元前驱体(镍钴锰氢氧化物)等，使镍钴锰锂资源在电池产业中实现循环利用。目前，广东邦普已成为全国领先的锂电池材料三元前驱体的供应商。收购广州邦普后，公司打通锂电池生产制造和回收利用的闭环，整体实力和抗风险能力得到明显提升。

图14：宁德时代锂电池产业链闭环

资料来源：宁德时代招股说明书(申报稿)，天风证券研究所

对于退役的动力电池，目前主要有两种可行的处理方法：一是梯次利用，即将退役的动力锂电池用在储能等其他领域作为电能的载体使用;二是拆解回收，即将退役电池进行放电和拆解，提炼原材料，从而实现循环利用。目前仅有磷酸铁锂电池可以通过梯次利用发挥剩余价值，三元材料的电池仍以拆解回收为主。

废旧锂离子电池的污染性较大，回收体具有极大的环保效益。锂电池的正极材料价值量最高，是回收的重点。以三元锂电池为例，其成本中正极材料占比约35%，负极材料、电解液和隔膜占比分别约5%、8%和8%。

根据我们的测算，预计2016-2020年我国动力锂电需求分别为28.21GWh、36.44GWh、47.48GWh、69.82GWh和100.94GWh。这部分电池将于2018年-2025年之间陆续进入退役期。我们测算2018年动力锂电回收市场首次迎来高峰，将在未来三年保持高速增长，随着动力电池报废规模逐步增长、动力电池回收规则明确、回收渠道规范、动力电池拆解回收技术进步，锂电池梯次利用和报废回收的规模将逐年扩大。根据高工锂电预测数据，2020年国内锂电池报废数量有望达到24.76万吨，对比2016年增长17.8倍，未来几年将呈现爆发式增长。我们估计，2018-2020年全球动力锂电回收市场规模分别为41.40亿元、82.09亿元和131.02亿元，同比增速分别为474%、98%和60%，2018-2020年CAGR为78%。

3. 从龙头看行业，降价是必然趋势，而保持高毛利率靠技术

公司动力电池系统单价呈现快速下降趋势，2015-2017年的下降幅度分别达到21.1%、9.6%和31.6%。可以看到2017年由于补贴标准调整，动力电池价格下降幅度最为明显，但其中也有部分原因是2016年动力电池价格下降幅度较少。在价格大幅下降的情况下，公司毛利率依然维持在35.25%的较高水平。

从长远来看，电池持续降价是必然趋势，规模效应降低成本、提升产品良率和内部管理、供应链等多方面的努力都有利于降低成本、维持较高毛利率和盈利能力。

分析公司主营业务的成本结构，其中直接材料占比最高，平均为83.75%。而随着公司生产规模的扩大和效率的提升，制造费用和直接人工的占比呈现下降趋势。可以预见，随着公司生产规模的扩大以及技术持续进步，动力电池成本将继续维持快速下降趋势，平价电动车正在大踏步向我们走来。

公司主要的原材料中，由于上游材料价格上涨，公司正负极的采购价格有所上升，而其他原材料均价均维持下降趋势。

公司正极材料为磷酸铁锂和三元材料，三元材料价格平均采购价格逐年升高，主要原因为碳酸锂价格的上涨，以及2016~2017年间钴金属价格的上涨。

公司负极材料为石墨，平均采购价格逐年降低; 2017 年，由于环保因素导致价格有所回升。

公司隔膜平均采购价格呈下降趋势，主要原因为近年来国内生产隔膜的企业增加及其产能上升导致。

公司电解液主要原材料为六氟磷酸锂，近年来因为行业产能波动导致价格波动较大。

公司外壳/顶盖随着设计优化及规模效应，平均采购价格逐年降低。

表12：宁德时代主要原材料采购情况(单位：万元)

资料来源：宁德时代招股说明书(申报稿)，天风证券研究所

4. 谁将受益于宁德时代上市

4.1. 主要供应商技术过硬、将普遍获益

根据招股说明书中披露的主要供应商，我们将公司的核心供应商整理如下。同时考虑到两个版本的招股说明书里均只披露了前五大供应商，我们将其它通过上市公司公告和新闻等公开消息整理的供应商附在其后(括号内厂商)。

正极材料：振华新材料、泰丰先行、德方纳米、杉杉股份、(厦门钨业)

负极材料：杉杉股份、(江西紫宸)

电解液：江苏国泰华荣、(天赐材料)

锂电设备：先导智能、(新嘉拓、深圳浩能、星云股份)

结构件：科达利

原材料：Glencore

隔膜：(上海恩捷、湖南中锂)

从表格中可以看到，设备类、正极材料和结构件的单一公司采购金额较大，我们认为这是由于正极材料成本占比高，而设备类和结构件的采购较为集中而导致的。这部分的标的值的我们重点研究。

表13：2014年~2017年CATL前五大供应商(单位：万元)

资料来源：宁德时代招股说明书(申报稿)，天风证券研究所

4.2. 电池产业链受益环节讨论

根据宁德时代17年上半年的产能，以及募投产能建设规划，我们预计公司2020年产能将超过50Gwh，如果算上与上汽的合资公司时代上汽，则实际产能有可能远超这个数字。我们假设公司2020年出货量为50GWh(其中磷酸铁锂电池10GWh，三元电池40GWh)，在国内动力电池市占率有望达到45%左右，则可据此测算出其对原材料的需求量.

表14：50GWh动力电池对于上游材料的带动效应

资料来源：宁德时代招股说明书(申报稿)，天风证券研究所

根据上面的测算，2020年宁德时代对于三元正极材料需求有可能超过150亿，电解液、湿法隔膜的需求在30亿左右，正负极材料的需求在25亿左右，磷酸铁锂正极材料的需求在20亿左右，而大致测算，结构件的需求也在50亿左右，对于供应链内的杉杉股份、璞泰来(新嘉拓、紫宸、卓能)、长园集团、天赐材料、江苏国泰等均有明显拉动。

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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